“十四五”金融对外开放需要关注的主要风险

中银证券全球首席经济学家 管涛

日前，全国人大表决通过了《关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。更高水平开放型经济新体制基本形成，是未来五年重要的经济社会发展目标之一。推进贸易和投资自由化便利化，持续深化商品和要素流动型开放，稳步拓展规则、规制、管理、标准等制度型开放，又是全面提高对外开放水平的重要内容。“十四五”规划就下一步金融开放提出，稳妥推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域开放，深化境内外资本市场互联互通，健全合格境外投资者制度，稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。与“十三五”规划相比，本次规划对人民币国际化的提法用“稳慎”替代了“稳步”，反映下阶段金融开放更偏稳健审慎，体现了统筹发展和安全的工作指导思想。

正式通过的“十四五”规划中，就建设更高水平的平安中国单独成篇，强调要统筹传统安全和非传统安全，把安全发展贯穿国家发展各领域和全过程，防范化解影响我国现代化进程的各种风险，筑牢国家安全屏障。其中，在“实施金融安全战略”的章节中，对提高开放条件下风险防控和应对能力做了具体部署。笔者以为，“十四五”金融开放需要关注以下风险。

宏观经济稳定

改革开放是中国的基本国策。中国渐进式的开放是先贸易开放再金融开放、先经常项目再资本项目、先长期资本后短期资本。“十四五”期间实施更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，将不可避免步入金融开放的深水区，包括开放短期资本、对外投资和个人投资。

短期资本流动具有较强的顺周期性和超调属性，会给东道国经济金融稳定带来巨大挑战。所有货币危机都是从资本流入开始的，没有前期东道国的经济成功，吸引资本的过度流入，造成经济过热、信贷膨胀、资产泡沫和货币错配，就不会有后期经济下行、泡沫破灭时，资本集中流出的冲击。尤其当汇率缺乏弹性时，有可能加剧无风险套利资本流入。一旦形势逆转，套利资本集中流出，又可能形成对外汇储备的挤兑，最终酿成汇率贬值叠加债务违约的国际收支危机。

随着资本流动越来越开放，宏观调控有可能从汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动“三者不可兼得”的“三元悖论”，走向资本账户开放前提下，汇率不论固定还是浮动，货币政策都不可能完全独立的“二元悖论”。中国宏观调控有待进一步完善，符合高质量发展要求的现代财税金融制度有待进一步健全。其中，货币政策传导对于跨境资本流动调节尤为重要。为此，要健全现代货币政策框架，包括优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。同时，要在增强货币政策操作的规则性和透明度基础上，建立制度化的货币政策沟通机制，有效管理和引导预期。

有序开放双向跨境资本流动，有助于变暗为明，提高国际收支统计质量。但是，跨境资本流动的流量和存量监测（后者为对外金融资产负债）还有待加强。由于长期“宽进严出”的管理，中国对资本流入和对外负债的统计监测相对比较健全，而对资本流出和对外资产（债权）的统计监测相对比较薄弱。并且，统计监测的内涵也要与时俱进。如即便境外投资者（包括境外主权机构）持有的是中长期债券，在二级债券市场也是随时可以变现的，因此，若将其套用传统的短期外债监测标准，恐低估了中国面临的外汇流动性风险。

外部危机传染

1994年墨西哥金融风暴、1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机等历次国际金融危机中，中国受到的冲击有限，主要因为实行了较为严格的资本外汇管制，对外风险暴露较少。但这种情况将随着金融开放扩大而改变。

当前，在新冠肺炎疫情大流行背景下，中国疫情防控有效、经济率先复苏、中美利差较阔、对外开放扩大，对外资形成了较强的吸引力。但随着疫苗顺利接种、全球经济重启，中国前述领先优势收敛，中美利差缩小，不排除会重现资本外流。而且，主要央行无节制地印钞，已造成全球资产价格与实体经济严重背离。如果疫情控制和经济重启不如预期，又或是随着经济重启、紧缩预期抬头，都可能会引起市场避险情绪波动、资产价格剧烈调整，影响中国经济金融平稳运行。

最近，部分新兴市场因美债收益率上行、美元指数反弹，发生了“缩减恐慌”。由于民间货币错配大幅改善、基础国际收支状况强劲，且经济复苏领先、政策空间较大，中国目前处于相对有利位置。但因近年来中国拓宽民间对外投资渠道，非储备性质的对外金融资产与GDP之比在2015至2020年间上升了10.2个百分点。尤其是中国加大了与新兴市场和发展中国家间的经贸往来，若相关国家出现危机，中国也可能遭受在当地资产或债权减记的风险。

对于对外或有负债也要加强统计监测。由于监管原因，不少中资机构在境外设立特殊目的公司（SPV），以境外SPV的名义在海外融资，根据口径不在中国的外债统计监测之内。一旦这些SPV不能偿还债务，往往会触发母公司担保的第二偿付责任，“外债”转“内债”。亚洲金融危机期间，韩国企业在亚洲大量投资、大量举债，结果危机后，韩国境外企业不能偿债，转为国内母公司对外负债，由此再次引爆了韩国的债务危机。

国民财富转移

如前所述，境内居民个人对外投资的开放是扩大金融开放的一个重要内容。过去，人们一度担心开放资本流出，在国内资产价格虚高的情况下，有可能导致资本集中外流。但从股票通双向开放的经验看，尽管港股通（南向）项下累计净买入成交额超过了陆股通（北上）项下累计净买入成交额，但轧差后股票通项下累计跨境资金净流出规模最多也就5000多亿人民币，港股通项下累计净流出额也仅相当于内地居民储蓄余额的不到2%。这主要反映了本土投资偏好的影响，即因为投资者对海外市场天然存在信息劣势，不可能将主要本币金融资产配置在海外资产上。

然而，中国一个现实国情是，人口基数大，一个很小的数乘以14亿人口，都会变成一个天文数字。为此，我们需要权衡，第一，随着个人对外投资越来越自由，是否存在一个临界点，有可能造成内地资金大规模外流，影响国内资产价格稳定；第二，中国较高的宏观杠杆率仍能够维系的主要原因，除了以内债、本币债为主外，还有就是居民大量金融资产以本币储蓄存款形式持有，为银行体系提供了源源不断的流动性，但开放个人资本流出后，有没有一个临界点，可能影响这个流动性状况；第三，资本流动除逐利动机外还有安全动机，哪个市场的产权归属更加清晰、保护更加严格，就能够更好地留住国民财富、更多吸引外资流入，从而健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，健全以公平为原则的产权保护制度是“十四五”期间建设高标准市场体系的重要任务之一。

国家金融安全

金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，也是国家经济安全的重要内容。随着资本账户越来越开放，我们可能面临金融安全隐患：

一是跨境资金大进大出，甚至境外恶意做空对国内经济金融平稳运行造成的冲击。金融市场越开放，金融监管难度就越大。当年，索罗斯就利用股市、汇市和期市的立体式攻击，阻击港元。尤其是，无论从官方还是业界来讲，我们都在金融市场上缺乏足够的影响力和话语权，市场预期容易被外方左右甚至操纵。

二是能否对外投资不取决于有没有外汇实力，更取决于境内企业、机构和个人有没有全球配置资源的能力。这有待于完善现代企业制度，培育更有活力、创造力和竞争力的市场主体，建立硬财务约束、培育对价格的灵敏反映能力；引导金融中介机构认真履行投资者适当性原则，把合适的金融产品卖给合适的投资者，且勤勉尽职；督促个人投资者树立价值投资理念、买者自负意识，打破刚性兑付。

三是当今世界正经历百年未有之大变局，国际力量对比正在发生深刻调整，国际环境日趋复杂，经济全球化遭遇逆流，单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁。我们需要警惕保护主义特别投资保护主义的威胁，因地缘政治冲突引发的金融制裁风险（包括冻结海外资产、禁止使用SWIFT和CHIPS等金融基础设施），以及在全球金融治理改革中被边缘化的危险。

四是开放不是一放了之，我们要建立宏观审慎的框架。2008年以后，国际货币基金组织针对“二元悖论”，提出宏观审慎框架管理跨境资本流动。但这些都还没有经历过极端市场环境的检验。特别是中国在宏观审慎方面，数量手段用得较多，而价格工具还用得非常少。

主要结论与建议

前述风险并非不开放就没有了，只是从国际经验看，随着资本账户越来越开放，宏观调控和金融监管的难度将大幅提高，相关风险可能会有不同的形成机理和表现形式。而不成熟的金融开放，往往会以金融危机收场。

归根到底，应对资本账户开放带来的风险，关键是处理好改革与开放的关系。二者即便没有严格的先后次序，但也不能滞后太多。为此，要坚持改革与开放双轮驱动，保持改革与开放进度的大体匹配。我们应该经常根据“十四五”规划提出来的具体工作部署，将改革与开放进程对对表：有的领域可能是改革快了，开放慢了，开放就要加快一点；有的领域可能是开放快了，改革慢了，改革就要加快一点，或者开放要慢下来。

金融开放没有绝对的对错，只是如果开放进展顺利，将有助于凝聚共识，推进扩大开放，但如果遭遇挫折，则可能招致更多的阻力，开放甚至可能出现反复。而每一次反复，对于国家形象和政府声誉都是伤害。因此，对于扩大金融开放，我们要大胆设想、小心求证，既要避免错失良机，也要避免操之过急。特别是要避免犯颠覆性错误，触发影响中国经济社会发展现代化进程的系统性风险。