券商评级：三大指数震荡 九股迎来掘金良机

中国中免(601888)：赴港上市一举数得 巩固全球第一地位

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光/钟潇/姜甜 日期：2021-05-17

事项：

中国中免5月15日 公告：公司拟发行H股不超过8%(超额配售权行使前)，并授予国际承销商不超过上述发行的H股股数15%的超额配售选择权。发行价按照国际惯例，根据本次发行时国内外资本市场情况、参照可比公司在国内外市场的估值水平确定。

国信社服观点：1)公司拟赴港上市，明确发股不超8.0-9.2%，基本符合预期，有一定摊薄影响但相对可控；2)赴港上市融资有望提升国际知名度，助力未来外延收购加速海外扩张及潜在市内免税店综合体项目布局，海南布局深化等；3)暂维持21-23 年公司EPS 5.36/6.91/8.53 元，对应PE 58/45/36x。公司2020 年已经成为全球免税第一，虽然赴港融资有一定摊薄影响，但有望为公司后续潜在海外布局及其他市内免税布局，巩固强化全球免税第一地位提供强大的资金支持。未来一看海南南北“大型市内店+机场”免税项目持续扩容下的成长空间；二看免税业务线上线下协同发力；三看一线口岸城市离境市内免税等政策开闸预期，资金助力下公司依托内生外延布局，包括潜在可能收购考虑等，其渠道和上游优势有望进一步全面强化，中长期成长路径和空间明确，坚定维持“买入”评级。

评论：

公司拟赴港上市，明确发股不超8.0-9.2%，基本符合预期公司4 月22 日公告赴拟筹备港上市计划，本次公告进一步明确整体发股不超8.0%~9.2%，基本处于预期之中(此前部分投资者预期或5%-10%，相对偏5%)，有一定摊薄影响但预计相对可控。按照其当前市值6044 亿和最新汇率估算，对应港股募资金额预计不超584~671 亿港币。

赴港上市融资有望提升国际知名度，助力未来外延收购扩张及潜在市内免税店综合体项目布局结合我们此前分析，首先，2020 年中免已经成为全球第一大免税运营商，未来若赴港上市则有望进一步提升国际知名度，增加股权的流通性，提升治理上的现代化。同时，关于募资的用途，结合公司此前年报及我们的持续跟踪，我们认为可能包括以下一些方面：一是不排除寻求收购外延机会加速海外扩张等，二是可能未来国内重点城市市内免税综合体布局考虑，三是海南持续深化布局等。

一方面，公司2020 年报明确表示，积极探索公司外延式发展道路，充分利用上市公司平台，发挥资本运作功能，加强上游品牌掌控力，补齐产业链短板；公司将在有合适机会的前提下，积极探索和努力寻求收购机会，获取更多优质渠道资源，进一步提升公司供应链管理能力、线上业务运营能力和商业运营管理水平。公司2020 年成为全球免税第一，但有国内外疫情因素。未来若赴港顺利募资，公司资金实力进一步有望大幅提升，不排除进一步通过收购强化对上游品牌的掌控力和获取优质渠道资源，包括借疫情后的机遇布局海外扩张机会，持续巩固和强化自身全球免税第一地位。

另一方面，结合公司年报及媒体报道，公司将结合市内免税店布局，在国内重点城市积极推进以免税为核心的旅游零售综合体项目建设。虽然因海内外疫情等因素，截至目前国人离境市内免税店政策尚未落定。但结合我们的持续跟踪，去年以来，国内部分重点口岸城市正在积极推进其离境市内免税布局(如下表所示)。其中，今年4 月，公司控股股东中国旅游集团直接竞得广州花都区两宗地块，拟打造免税商业文旅综合体，探索TOD(以公共交通为导向的项目开发)+免税IP 的综合开发模式。此外，武汉、成都等地，中免也与当地政府或地方国企签订相关协议，筹划未来打造市内免税店项目等。综合来看，在国人离境市内免税政策预期下，公司未来预计在国内重点城市积极推进相关市内免税综合体项目，由此也带来未来相应资金需求。

此外，公司还一直持续深入海南南北卡位布局，在投入129 亿打造海口国际免税城的基础上(官微显示预计2022年6 月一期开业)，今年3 月还公告拟投资37 亿元打造三亚海棠湾一期2 号地项目，通过海南南北卡位的强化，进一步巩固公司在海南离岛免税的绝对龙头地位。这些项目布局也会带来一定程度的持续资金需求。

投资建议：赴港融资短有摊薄，但有望为其后续加速扩张提供显著资金支持，维持“买入”评级暂维持21-23 年公司EPS 5.36/6.91/8.53 元，对应PE 58/45/36x。公司2020 年已经成为全球免税第一，本次赴港上市融资短期有一定摊薄影响，但相对可控。如按发股8%计算，则明后年估值在48/39x；若参考万德一致预期，则明后年估值从此前的39/30x 调整为42/33x，但未来赴港募资(若发股不超8%则有望募资584 亿港币)也为公司后续潜在海外布局及其他市内免税布局，巩固强化全球免税第一地位提供强大的资金支持。未来一看海南南北“大型市内店+机场”免税项目持续扩容下的成长空间；二看免税业务线上线下协同发力；三看一线口岸城市离境市内免税等政策开闸预期，资金助力下公司依托内生外延布局，包括潜在可能收购考虑等，其渠道和上游优势有望进一步全面强化，中长期成长路径和空间明确，坚定维持“买入”评级。

风险提示

政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，国内大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，外延扩张可能低于预期，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。