再通胀交易面临拐点？华尔街争论不休

原标题：再通胀交易面临拐点？华尔街争论不休 来源：Commodity Trading Advisors

核心个人消费支出指数创新高一般会加剧通胀担忧，依据美国商务部最新的数据，这项用于制定政策依据的关键通胀指标，5月同比上涨3.4%，创下近30年以来的最大涨幅。

美联储官员坚持认为当前通胀是暂时的，但令人有些意外的是，之前一直不买账的市场反应却不明显，并没有像6月中旬一样出现任何恐慌，美股上涨再创历史新高，债券收益率同样走高，仿佛已经从之前对通胀的担忧中走出来，一度被看空的再通胀交易仿佛获得持续动能。

不过，一些曾经被看好受益通胀的资产却出现了大幅资金流出，如金融类ETF近期流出创下新高。市场对通胀解读究竟处于何种状况，一度受挫的再通胀交易还有多大空间？

再通胀交易熄火

通货再膨胀交易可谓是今年上半年最火的关键词之一。自从去年11月份，全球多个国家新冠疫苗试验成功的消息释出后，笼罩在全球上的阴霾仿佛烟消云散。随着疫苗快速推广，经济重新恢复正常，无法享受外出就餐、购物等被压抑的需求开始得到释放。市场很快押注全球经济反弹，这种通货再膨胀交易开始成为今年全球多个市场的重要主题。

通货再膨胀交易，指实体经济恢复性增长和流通货币规模膨胀两种经济现象同时出现，市场在对两者预期大幅提高的背景下展开投资和交易。今年年初以来，美国经济增长的普遍预期从3.9%上升到6.6%，通货膨胀率从2%上升到3.5%。世行上调2021年全球经济增长预期至5.6%，多种大宗商品价格上涨，油价创下近年新高，全球通胀水平短期上升已成为事实。

再通胀交易背景下，周期股表现优于防御性股票，价值股表现超过科技成长股，同时大宗商品价格反弹，长期债券收益率上升，相关资产获得资金追捧。

美国经济过热的迹象变得越来越难以忽视，通胀的证据比比皆是，但美联储似乎并不在意，美联储官员表示，通胀加速只是“暂时的”，他们将审视其影响，投资者却不愿轻易相信他们。

最近这一势头开始发出逆转信号，市场开始为通胀预期改变买单。6月16日，一向鸽派的美联储唱出首轮插曲，暗示可能最终会提高基础利率。一改以往鸽派形象，态度转向偏鹰派，甚至暗示有望把疫情后的首次加息时间提前至2023年，这种表态超出市场预期，让一度乐观的市场出现下跌，随后3个交易日标普500下跌1.89%，自去年11月以来表现上好的价值型股票受到了沉重打击。

美联储对通货膨胀和经济增长实施刹车的前景还打击了大宗商品价格，铜价失去了活力，从5月高点暴跌逾10%，就连上涨速度最快的美国二手车价格也有望见顶回落。

受益于通胀的股票也开始遭到市场抛售，加息预期利好的金融股首当其冲。截至6月25日的一周内，理柏金融服务ETF流出26亿，创下单周历史之最。相比较，今年一季度，金融服务类股票ETF吸金近160亿美元，在所有股票ETF中遥遥领先。今年以来，这类ETF总共获得188亿美元资金青睐，6月以来的资金流出却达到22亿美元，资金流入榜单上垫底。

有资产公司就明确表示，这轮快钱已经赚到手，再通胀交易第一阶段已基本结束。6月接受美国银行调查的基金经理中，逾70%预计通胀上升不会持久。

收紧流动性信号混乱

就在美联储抛出可能加息的论调后，主席鲍威尔又开始唱反调，他在国会众议院小组委员会发表证词时重申，不会仅仅因为担心即将到来的通胀而过快加息。他指出，近期物价上升的压力局限于直接受到经济重启影响的领域，并非反映了经济普遍情况，当出现后者时才有需要用加息来应对，这一论调极大缓解了市场的紧张情绪。

但目前倾向或持有加息论调的地方联储主席也达到4位之多，如亚特兰大联邦储备银行总裁博斯蒂克称，考虑到今年美国经济增长率将达到7%，而且通货膨胀率远远超过美联储2%的目标，明年下半年就需要提高利率。

波士顿联邦储备银行总裁罗森格伦指出，2022年底可能就会满足加息条件并不会让其感到意外。他表示，通胀已经达到了需要进行“进一步实质性进展”的水平。不过他也表态，预计随着供应失衡得到解决，通胀将在明年初开始放缓。

不仅仅是美联储官员观点各异，美国现任和前任财长对通胀观点也截然相反。美国前财长萨默斯指出，在重新开放经济后，大规模的货币和财政刺激措施都会引发相当大的通胀压力。到今年年底，通胀率将非常接近5%，这种背景下没有通胀预期完全说不通。

但美国现任财长耶伦近日却表示，年底前后通货膨胀会走低，通胀压力会较现在出现缓解。由于供应瓶颈将在未来几个月得到解决，大多数通货膨胀指标将从明年起恢复到正常水平。她认为，通货膨胀率很难一直保持高位，最快今年通货膨胀率就会回落至2%。

在目前阶段，相较于之前美联储的鸽声嘹亮，不同的声音越来越多，前后表态的反差也越来越大，央行及官员各执一词，市场解读也莫衷一是。

市场仍在狂欢

舞会要想继续，音乐就不能停止。尽管不少美联储官员预计下一次加息时间将更近，但尚没有明显的政策信号释出，现在还处于市场预期调整的早期阶段；而美联储超低的货币政策，包括继续承诺将利率维持在接近0 的水平，以及每月购买1200亿美元国债和抵押贷款支持证券仍然持续中。

通胀暂时论的影响下，从惊吓中恢复的市场情绪又转向乐观，风险资产又获得动能，标普500指数再创历史新高，直指4300点。最近一周，标普500指数上涨2.7%，创下2月初以来最大单周涨幅；道琼斯指数上涨3.4%，创下3月中旬以来的最大涨幅，纳斯达克指数上涨2.4%。

但是，如果经济增长和通胀持续，美联储可能会再次做出回应，很难保证市场不会再度上演6月中旬的“恐慌戏码”。如果市场反应足够明显，市场很可能就会掉头向下。桥水基金管理人达里奥就指出，美联储收紧货币政策很容易，但现在的市场和经济非常敏感，因为资产久期已经非常长，只要央行稍稍踩一下刹车，就会伤害经济并影响市场。

悲观者则认为，持续的激进宽松政策会让美联储发现自己陷入进退两难境地：要么继续放水推高通胀，要么基于信心的金融资产估值崩溃。简而言之，尽早提高利率可能迎来市场动荡，放任流动性则会最终导致美元崩溃。

通胀没有画上休止符

再通胀交易是否划上句号，华尔街现在仍然争论激烈。现阶段很难明确经济复苏是否有坚实的基础、大量的财政和货币刺激措施以及供应链问题，是否会导致商品和服务价格持续飙升。

不少投资人选择加入美联储鸽派阵容，桥水基金的另一联合管理人普林斯就指出，预计上世纪70年代在美国出现的“大通胀”不会重演，长期的通缩力量最终将遏制近期的价格上涨，尽管现在会出现一定程度通胀，但将是“温和的”。

凯投宏观的资深经济学家琼斯指出，通货再膨胀交易有以下不利因素导致难以持续：目前的增长预期已经达到了极限；随着石油供应增加和中国对矿石需求减弱，大宗商品价格势必进一步放缓。但同时，支持再通胀交易的因素也并没有完全消退：美国通胀尤其是工资上涨看上去有点棘手，随着时间推移，工资上涨会对通胀构成正向支撑，可能会持续推高通胀水平；反垄断和最新全球企业税收政策将打压大型科技股和成长股股价；与成长型股票相比，价值型股票处于历史低位，仍然有上涨的空间。

推高本次通胀的主要是供给因素，但渗透全球经济的供应不足可能将持续更长时间。市场人士分析指出，通胀持续的部分原因在于中美地缘政治博弈升级所造成的供应链变化，这种结构性的因素短时间很难消退；另一方面，供给端的问题仍然与疫情高度相关，德尔塔变种似乎在全球范围内造成新一轮疫情，尤其是疫苗接种不够的新兴市场，有可能让经济重新陷入封锁。

另一不可忽视的因素是全球人口结构的更替。近30年来，中国输出大量平价产品，全球经历了30年零通胀，加之越南、印度尼西亚等国家进入了全球劳动力市场，通货紧缩效应得以持续。但随着中国劳动力价格开始上涨，其它一些新兴经济体预计将面临同样问题后，“人口结构大逆转”将会开始影响全球市场格局，通胀问题或难以规避。

摩根大通策略师就指出，通胀率可能继续高于美联储和市场的预期，通货再膨胀交易遭遇“技术驱动的回落”之后，出现了买入机会，预计再通胀交易将恢复，并将现在视为增加周期性股票和大宗商品敞口的机会。

美国银行警告称，即将到来的“恶性通胀”将至少持续2年甚至4年——无论是否将其定义为暂时性的。美国银行首席策略师哈奈特表示，美国通胀率在未来2~4年内仍将居高不下，政策转向非常迫切，只有市场崩盘才能阻止央行在未来6月收紧货币政策。

再通胀交易 黄金为何落伍？

通胀预期缓和，美联储可能更快收缩刺激政策的担忧被抛之脑后，金价近一周上涨0.98%，小幅震荡回升，创下本月以来首个周涨幅。

从更长期范围来看，金价的表现恐怕并不能让人满意。自从纽商所期金在去年8月突破2000美元关口后，金价便开始调头向下，今年以来，期货黄金下跌近6%；现货黄金更是下跌6.17%。再通胀交易已兴起一段时间，但作为传统上最佳抵御通胀的工具，黄金为何如此黯淡无光？

实际利率波动有限

黄金价格随着宏观经济因素而波动。总体来看，黄金在金融市场动荡时期受到青睐，在全球经济表现良好时下跌。利率上升和美元升值对黄金价格构成压力，而通胀率上升、利率下降和美元走软对金价提供支撑。

今年金价下跌的首要原因是，各国开始大规模接种新冠疫苗以来，作为乱世避风港的安全资产，黄金这种贵金属的价值开始衰退。去年8月，疫情肆虐，给全球经济和社会带来动荡时，金价创下每盎司2070美元的历史高点。但随着去年11月份疫苗开始推出后，全球控制疫情的方法和手段被逐步证实有效，机构对安全资产的需求减少。

同时，美债实际利率波动有限，没能足够刺激对黄金的需求。自2006年以来，黄金价格和债券实际收益率呈现出近乎完美的反向关系。从市场角度来看，美国政府债券的实际收益率上升后，投资者会更偏好这类资产，从黄金转向美国国债和通胀保值债券。在这个过程中，黄金价格应该会下跌；相反，当美国国债实际收益率下降时，黄金价格往往会攀升。从今年各项指标来看，反映通胀预期的一系列指标出现了大幅上涨，但名义利率扣除通胀预期后，反映实际利率的指标却处于窄幅波动区间，并没有能够真正驱动黄金价格。

此外，通胀水平可能没有达到驱动金价的水平。财富管理公司SCM Direct首席投资官米勒表示，从历史上看，通胀率6%之内，股票比黄金提供了更好的保护，而黄金只有在通胀率超过6%后才会发挥作用。

实物需求减弱

另一对黄金的直接需求来自于实物资产的购买，而这一驱动因素上，央行购入、珠宝消费等领域均出现了减弱的迹象。

新冠疫情导致世界各国央行对黄金的需求下降。根据世界黄金协会的数据，2020年全球央行对黄金的需求下降了近60% 。2020年第四季度，各国央行净买入44.8吨黄金，此前一年同期，央行净买入量约为140.7吨。

同时，去年金价走强，使得一些央行在疫情爆发期间出售黄金以换取流动性。在2020年，全球有7个央行减少了他们的黄金储备。

此外，疫情影响了全球珠宝销售，去年上半年，全球珠宝需求同比下降46%，至572吨，而目前疫情在印度等地还在扩散，黄金作为奢侈品的需求并没有出现任何恢复迹象。2020年，金币的年度总需求量比2019年下降了34%，根据世界黄金协会，这是历史上年度最低需求量。

投资者对实物支持的交易所交易基金缺乏兴趣，是今年金价下跌的另一个原因。在2020年出现大幅资金流入之后，有实物支持的黄金ETF的资产规模出现下降。Lyxor 数据显示，黄金交易所交易产品今年净流出109亿美元。

ETF作为价格跟踪工具，出现资金外流一方面是因为黄金价格下跌，另一方面是市场对其与通胀的相关性有新看法。ETF提供商Tabula首席执行官莱特尔对资金外流进行了解释，称黄金与通胀之间的长期相关性不是很有效，认为黄金是对冲通胀的工具的观念相对过时。