【建投观察】豆棕价差急速下挫，价差修复路径猜想

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　　近期棕榈油强势令09豆棕价差走向极端，上周09YP一度跌至290的超低水平。除了盘面豆棕价差较低，豆油及棕榈油现货基差的差异更进一步加重此种趋势。

　　在豆油及棕榈油相互替代较多的华南地区，当前现货月一级豆油基差250-300、棕榈油基差500-550，按照09YP最低价差290的价差测算，现货一豆与24度差价不到50。考虑到18度棕榈油替代一级豆油较多，而18度棕榈油升水24度50-150元/吨，意味着现货一级豆油竟然贴水18度棕榈油了。

　　豆棕如此低的价差，在在2016及2020年也曾出现过，以史为鉴，我们来猜想后期豆棕价差可能的回归路径。

　　2016年及2020年也曾出现过09豆棕价差洼地

　　来源：Wind

　　2016年，此前强厄尔尼诺引发东南亚棕榈油大幅减产，7月后港口棕榈油库存降至40万吨以下，随后持续徘徊于30-35万吨。现货趋紧驱动09棕榈油加速上涨，09YP自7月中旬以来大幅回落，最终收于-256的超低水平。伴随着09YP的持续走缩，现货豆棕价差也由7月中旬的750左右跌至9月的几乎平水，与今年的情形较为相似。

　　2016年的豆棕价差修复最终通过棕榈油基差下行实现。早在2016年7月，棕榈油现货对P1609基差就持续走低，从300左右跌至-100左右。换月至P1701合约之后，棕榈油现货基差从600上方快速走低至100左右，最终在交割月跌至-50左右，收敛于华南棕榈油交割库-50的贴水。

　　2016及2020年现货豆棕价差的修复最终通过棕榈油基差下跌实现

　　来源：Wind，中信建投期货

　　2020年，上半年马棕减产及采购不足令港口棕榈油库存再度跌破40万吨大关，来到2016年以来的低水平。疫情后需求反弹及持续低库存令资金涌入炒作09，产地报价坚挺令进口利润持续倒挂，资金软逼仓态势下09YP跌至250的低位。但与2016年不同，在豆油旺盛的需求下，2020年的现货豆棕价差徘徊于500-700左右，仅算是中等偏下的水平，总体并不算极端。不过2020年现货豆棕价差向800-900正常水平的回归也类似于2016年，最终以棕榈油基差下跌来实现。

　　2021年，华南棕榈油基差由上个月的800多震荡走低至500-550，但仍处于历史同期高位，而距离9月交割的时间已经不多了。现货端自知低豆棕价差对棕榈油需求的抑制，早已将远月基差报价往下调，但当前华南9月基差主流仍在80-120左右，而华南棕榈油交割库贴水50，从基差收敛性的角度来看，当前基差仍具下跌空间。

　　由此来看，当前低现货豆棕价差的修复以基差下跌实现的概率较高，尤其是在棕榈油超高基差赋予较大下跌空间的背景下。棕榈油基差五六百点的下跌空间，加上盘面09YP反弹后的四五百点，基本算是合理的现货豆棕价差。而当前盘面01豆棕价差反弹至880左右，算是正常水平区间，以现货替代逻辑去做扩盘面01YP可能面临基差carry全场的尴尬。

　　做空棕榈油基差看起来似乎胜率较高，但却面临不太容易实现的问题。在远月报价基差趋降的情况下，除非急需回补头寸，终端不会大量采购现货，时间即金钱，没有人会愿意手握一堆日趋贬值的现货。但对于贸易商来说，即使是成交冷清也应该尽量卖货，棕榈油基差走弱基本上是确定性的，况且8月还面临高达59万吨的到港，预计港口棕榈油库存回升将呈现加速。09棕榈油由大量多头资金把持，盘面未必好跌，但相应地，基差下跌压力将会更大。