国内定价黑色产品差异化,煤炭趋势强劲,螺纹钢将保持弱势

大宗商品由盛转衰的直接原因是全球流动性的逆转，根本原因是经济周期的转变。

1.从商品属性来看，基本面矛盾从供给冲击转向需求放缓

全球经济衰退的风险正在上升，对大宗商品的需求正在减弱。在反复疫情和高通胀的背景下，全球经济衰退的风险正在升温。首先，在国内，疫情的局部爆发影响了中国的经济生产，4月份全球资源产品需求出现了脉冲下降。根据情况OPEC据统计，4月份中国日均石油需求量环比下降7%以上。据统计，4月份中国日均石油需求量环比下降7%以上。ICSG根据全球精炼铜产量和消费量计算，4月份铜供需格局开始转为过剩，导致铜价见顶下跌。

第二，在海外方面，美欧经济陷入滞胀，企业经营和居民生活面临严峻挑战，导致大宗商品相关生产消费需求全面减弱。美国和欧洲的高通胀继续抑制消费者的信心，企业面临着成本压力的急剧上升，而美国的实际情况GDP连续两个季度同比负增长。在经济衰退预期持续发酵的背景下，大宗商品价格下行压力加大。

2.从金融属性来看，流动性紧缩抑制商品价格

全球流动性收紧是大宗商品兴衰的直接原因。疫情发生后，美欧超级宽松的货币政策是大宗商品价格持续上涨的重要驱动力。大宗商品的超级周期也加剧了全球历史性通胀，美欧央行被迫尽快加息。美联储在3月至5月至6月连续加息25bp-50bp-75bp，并于6月开始缩表周期，美元流动性转向紧缩。

首先，美元流动性紧缩促进了美元指数的上升，抑制了大宗商品的估值。由于美联储收紧了流动性，实际利率迅速上升，推高了美元指数。大宗商品一般以美元计价，美元指数与大宗商品价格之间存在跷跷板效应。今年6月初，美联储同时加息和收缩表格，美元指数迅速上涨。7月14日，美元指数接近110点，6月以来累计上涨6.8%，同期CRB现货指数下跌8.8%。在大宗商品现货价格整体压力下，期货价格创下本轮周期最大跌幅。7月5日，原油期货价格单日跌幅超过8%，铜价也大幅下跌。

二是商品期货市场投机情绪降温，大宗商品交易多空力量逐渐平衡。今年2月下旬和4月上旬，WTI原油期货市场两次出现多头头寸激增，多头和空头力量差距增大，而原油期货价格分别在3月初和5月初两次上涨。6月以来，国际原油期货市场空头头寸迅速增加，空头头寸比例从5.0%迅速增加到8.1%，推动原油价格中心下跌。

铜价接近油价的长期走势，但短期走势不同。首先，从历史长周期来看，铜价与油价密切相关。过去20年来，布伦特的原油价格与油价密切相关LME铜价相关系数高达70%。其次，从今年的走势拐点来看，铜价与全球滞胀周期油价不同步，铜价率先大幅下跌，油价滞后一个多月才下跌。第三，从今年以来的涨跌来看，能源商品普遍表现强劲，国际天然气.原油价格，国内动力煤价格上涨表现居前，而金属商品价格表现普遍较低，螺纹钢等黑色金属.铜等有色金属.铝价格表现垫底。今年两种商品价格走势的根本分化在于对经济周期的敏感性不同，供给约束的差异也加剧了两者的分化。

一是对需求的敏感性不同。铜价是经济繁荣的风向标，对总需求变化敏感。铜主要用于基础设施建设。.汽车.机械制造业，随着经济衰退，可选消费和制造业疲软推动了金属铜需求的下降，铜价格对需求变化的反应相对较快。原油是工业的基础，不仅是燃料供应的来源，也是工业生产的起点，油价对下游需求的反应相对滞后。与美林投资时钟相比，铜价反映了经济增长，油价反映了通货膨胀。铜油比的趋势对经济周期有指导作用。铜油比的下行周期对应于经济滞胀周期，铜价的下降速度快于油价。

二是供给约束程度不同。铜生产贸易受俄乌冲突影响较小，供给侧干扰短期。原油和原油。.天然气供应继续受到地缘政治的影响。一方面，战争导致油气贸易风险增加，油气运输和天然气管道运输面临中断，导致原油贸易稀缺；另一方面，欧洲和美国不断增加对俄罗斯的制裁，欧盟主动减少对俄罗斯出口油气产品的采购，特别是俄罗斯海运原油采购禁令的实施，加剧了原油供应紧张。第三，产油国组织OPEC增产步伐缓慢。直到7月份，产油国增产带动全球石油供应回升，原油供应溢价才下降。

未来大宗商品走势短期内流动性紧缩，长期仍取决于需求侧的衰退.供应方面的影响。流动性紧缩节奏的变化会影响短期趋势，但从长远来看，全球加息周期对经济的负面影响将逐渐显现，中长期需求侧的抑制将更加明显，大宗商品将回归基本定价。供需预期的差异使大宗商品的趋势分化。今年下半年，能源受到供给侧更大的限制，需求侧相对灵活；工业金属供给侧干扰小，需求下降预期持续。

大宗商品由盛而衰，回归基本面定价，品种间分化加剧

总体而言，预计下半年大宗商品将从繁荣和衰退，价格中心将下降，市场验证衰退预期，回归基本定价，品种间供需预期差异将产生结构分化。

首先，货币政策紧缩节奏的不确定性会扰乱商品的短期趋势。紧缩预期放缓，很容易引发阶段性反弹。自7月底以来，美联储加息预期放缓，美元指数下跌，导致铜等一些品种.锌和其他金属的价格出现了技术性的反弹。然而，8月底的加息预期再次增加，鲍威尔央行年会上的鹰派演讲使预期收紧，商品价格再次见顶。

其次，海外需求下降的长期趋势相对确定，工业金属需求下降较快，能源需求在下降中具有弹性。从下半年到明年，全球经济的主线是从滞胀到衰退。首先，高通胀侵蚀了居民的购买力，消费者可选的消费品支出减少，但能源支出仍保持弹性，欧洲和美国的能源需求通常在冬季增长；第二，全球制造业繁荣下降，产品库存积压将转向去库存，削弱工业生产需求，全球加息周期使房地产投资利率敏感，相关工业金属需求受到更大影响。第三，贵金属在全球经济衰退周期中可能会有超额回报。

三是供给约束差异加剧了大宗商品价格走势的分化。预计国际原油价格将分化。.国内煤炭价格相对较强，而工业金属相对较弱，农产品价格下跌。

一是供给侧约束主导能源价格走势相对较强。产油国组织OPEC保持增产立场谨慎，原油市场供需平衡格局低，美国页岩油产能有限，欧洲能源缺口可能加剧能源结构性短缺。

二是全球需求下降，工业金属价格走势相对较弱。铜可能过剩，新能源需求繁荣可能难以弥补传统工业需求的下降，铜价供应继续扩大，铜价可能继续触底。值得一提的是，欧洲能源短缺和高电价可能会限制部分金属的生产和冶炼，预期供应紧张可能会扰乱金属价格。

三是缓解农产品供应冲击，国际粮价将逐步回落到地缘冲突前的范围。主要原因是俄乌粮食贸易恢复。.缓和粮食贸易保护主义.能源价格的下降改善了全球粮食供需形势。但极端天气扰乱了全球粮食供需，美国.西欧等小麦的主产地.印度的小麦.受极端高温干旱天气影响，水稻产地可能面临减产风险。

第四，国内定价黑色产品差异化，煤炭趋势强劲，螺纹钢将保持弱势。在煤炭方面，国际和国内供应有明显的限制。在海外，欧洲煤炭短缺的风险，欧盟对俄罗斯煤炭进口的禁令于8月10日生效，天然气短缺增加了煤炭采购需求，国际煤炭市场供需紧张。在国内，煤炭生产受到安全监督.疫情防控等因素受到限制，需求端对火电煤的需求受到高温天气的刺激，供需紧密平衡使得动力煤短期走势强劲。螺纹钢需求低迷是核心。国内房地产需求的影响拖累了钢材价格。虽然基础设施建设用钢需求有所回升，但很难对冲房地产需求的下降。双碳政策下的限产政策有序推进，预计去年不会出现运动减碳的供给冲击。螺纹钢供过于求是基准情况。