有色金属：空锌正当时 镍市有望再度闪耀

2020年中国经济弱复苏有望带动全球经济改善，长期看仍将振荡走低。今年美国总统特朗普在选举压力下更可能促使中美经贸关系缓和利好全球贸易。中国经济在外部环境好转、逆周期调控政策加码下有望迎来弱复苏，从而带来全球经济小幅改善。但2020年美国大选后政策会让中美关系及全球经济遭遇巨大不确定性;中国中长期调结构、去杠杆仍继续，经济中长期面临明显下行压力;欧、美、日等发达经济体面临高债务、低利率甚至负利率下低增长困境;印度增长遭遇瓶颈，再加上地缘政治形势趋于严峻，全球经济仍有较大不确定性。从2—3年乃至更长周期看全球经济增长大概率会持续振荡走低。

当前内外盘的铜价波动率已经达到了历史低值，且已持续较长时间。基本面矛盾不够突出，且企业套保意愿和资本投资需求保持低迷。从成交量来看，近月合约的成交量占比一直在稳步上升，已从2016年的成交量占比5%快速上升到现在的20%。且近月合约的成交套期保值头寸居多，沪铜的投机性持仓比重一直在下滑。从均值回复的角度上看，当下如此低的波动率很难继续往下，反而是往上的空间很大。历史上，在波动率底部回升的时候，铜价既出现过快速上涨，也现过快速下跌的情况，但方向基本上都和低波动率前的运行趋势相反。举例来说，2011年9月和2016年10月铜价都随着波动率回升而向反方向运行。当前看，铜价从2018年以来基本维持偏弱状态，因此，如果波动率回升，铜价向上的可能性较大。

产业库存会造成消费波动且影响平衡却容易被忽视。匡算铜产业库存弹性相当于全球铜年消费的0.5%，加上终端库存影响至少在1%以上。对过去5年2%左右的消费均值而言，产业库存的波动绝对值得关注。预计今年国内经济短期企稳仍有望带动一波补库。在产业铜库存极低水平下，另外铜显性库存也处于极低位置，库存波动的弹性短期容易被放大。去年下半年开始，我们便提出地产竣工修复预期并将形成对铜消费的提振，现在看地产竣工起来的时间，比预期的晚一些，预计今年上半年该因素继续提振铜消费。若其他消费板块不形成大幅拖累，铜消费的短期企稳有望带动一波补库行为。但由于经济提振不明显，对补库量级不可过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴，则有望在今年上半年促进1%的消费。

消费方面，国内投资类消费表现韧性，欧洲消费底部回升，新兴市场受益于溢出效应，铜消费同比可能改善。国内投资类消费竣工修复和基建托底提振消费，电网投资空间有限，可选消费仍难有突出亮点。汽车未来有补库需求，但新能源拉动尚不明显，空调产量仍受周期性疲软和高库存制约。广义的铜消费应包含电铜消费和废铜消费，市场交易对标电铜，但同时电铜消费与废铜消费之间既有一致性，即都受整体经济环境的影响，又有替代性，即经济性差异导致的相互替代。替代消费又反过来影响电铜消费，放大其表观消费。而表观消费是最容易用客观数据去计算衡量的。因此，为了更好的预测表观消费数据，需要在电铜真实消费里剔除废电铜的替代消费。从公式来看就是： f(电铜消费)=f(终端消费)+f(产业库存变化); f(表观消费)=f(电铜消费)+f(废电铜替代消费)