沈万:不应高估雪球产品带来的负反馈效应

近期市场持续表现不佳，各种说法也在流传。有人认为基金在大规模赎回，也有人说量化私募被大量平仓，也有人说雪球产品敲入导致大幅下跌。真实情况如何？

最近，中信证券（600030，诊断股票）发布了一份关于a股市场近期投资者行为分析的报告。在报告的基础上，记者结合了海通和申万的部分报告观点。报告认为，公开发行的整体维度不存在流动性紧张造成的强制性销售。基民不仅没有大规模赎回，而且还有触底的迹象，越跌越买。

在私募股权方面，整体清算压力不大，最近没有再次观察到量化基金被迫清算的迹象。在这一轮的市场暴跌中，不应高估雪球产品带来的负反馈效应。近期北行资金净流出的原因可能是海外Chinafund连续两周出现净赎回，叠加对冲资金主动出售。

中信证券认为，近期a股市场的调整可能仍与管理者在市场情绪疲软时主动减仓有关。

在公开发行方面，自2月份以来，新发基金一直处于低迷状态，但存续基金的净赎回率略低于1月份。

2月份新成立的股权基金规模为137亿元，环比下降79%。3月初以来，股权产品的新规模已达到164亿元，呈边际略有改善的迹象。然而，渠道调查显示，随着a股市场盈利效应的持续减弱，零售客户的认购意愿仍然低迷，一些基金公司仍然选择推迟发行计划。

存在的基金是另一种情况。存在的产品赎回稳定，被动ETF继续迎来认购资金。中信证券渠道调查显示，随着市场下跌，存在的产品并未面临大规模赎回的压力。相反，每周净赎回率继续保持在较低水平。Wind数据显示，被动权益ETF自1月、2月和3月以来一直保持净认购状态状态。净认购资金规模分别达到583亿元、19亿元和144亿元。到目前为止，各种增长轨道ETF和白酒ETF都是净认购，这反映民仍愿意通过存在的产品逢低买入。

总体而言，中信证券判断，公开发行行业整体维度不存在流动性紧张造成的强制性销售。当然，在结构上，研究还发现，一些银行机构基金、FOF可能因净值压力大而赎回股票公开发行产品，或专项账户积极减少头寸和头寸。

然而，约80%的股权公开发行资金来自个人而不是机构，因此零售客户的赎回对公开发行的整体影响更大。

海通证券（600837，诊断股票）也有类似的结论。在过去的三年里，市场出现了三次相对较大的回撤，即2020年3月的全球疫情影响、2021年2月的核心资产大幅下跌和2021年12月以来的成长型股票大幅下跌。在这三次市场下跌中，中海通证券发现该基金尚未赎回。2020年3月，该基金的净认购超过1000亿元，2021年3月，该基金的净认购超过4000亿元，今年1月，该基金的净认购超过1000亿元。相比之下，2018年，无论是年度还是月度，当市场下跌时，该基金都是净赎回的。

海通证券认为，根据上述计算数据，个人投资者并没有像市场想象的那样赎回大量基金，而是越来越多地下跌。事实上，这一变化的背后是居民资产配置开始向股票市场转移的趋势。背后是人口年龄结构的变化，导致房地产需求趋势下降，打破了刚性交易背景下高收益金融资产的稀缺。

在私募方面，整体清算压力不大。最近，中信证券没有再次观察到量化基金被迫平仓的迹象。

据中信证券统计，2022年初，单位净值在1元以上但截至3月9日，私募股权产品数量已低于0.8元/0.7元，分别占总数的0.9%和0.3%。3月9日，净值在0.8-0.85元之间的产品减仓压力最大，但仅占总数的0.8%。中信认为，虽然数量比例不如规模比例，但也可以反映私募股权行业整体清算压力不大。

鉴于中国证券交易所500的快速调整，市场曾担心定量私募股权再次被动清算或雪球产品因敲门而大幅减少头寸。中信证券表示，从中国证券交易所500股指期货的表现来看，自3月份以来，期货相对指数的平均水平为11点，没有快速上涨，因此没有定量私募股权被迫清算的迹象。

中信证券表示：对于雪球产品，我们了解到，雪球产品的密集进入范围仍低于当前股指期货点，因此雪球仍处于越来越多的下跌和买入状态，这不是近期股指调整的主要因素。

沈万宏源（000166，诊断股票）也认为，不应高估雪球产品带来的负反馈效应。沈万表示，发行人在布局雪球产品时，会考虑分散观察点，进入价格分散。目前，存在的雪球产品应远离到期日，临界点对冲时的头寸放大压力可控。因此，基于这种分散的特点和对冲的特点，可以判断，即使9月9月以来发行的品种有少量的对冲操作，市场波动也可能远远低于大量其他雪球产品在这一过程中的常规对冲效应。因此，在本轮市场暴跌中，不应高估雪球产品带来的负反馈效应。

中信证券认为，近期北行资金净流出的原因可能是海外Chinafund连续两周出现净赎回，叠加对冲资金主动出售。

什么样的资金在北行资金中运行？中信表示，自2月份以来，北行资金的净流出主要来自交易资金，但上周配置资金也开始净流出。2月7日至3月9日23个交易日内，内港资本机构配置/交易/托管的资金净流入分别为212亿元/-367亿元/-45亿元。

据了解，交易基金的净流出可能与其背后的对冲基金的主动减持相对应。托管外资投资银行的交易基金主要是对冲基金。这些基金关注短期交易机会，具有明显的时机选择特点。春节后第一周（2月7日至11日），交易基金一度净流入66亿元，但随着俄罗斯和乌克兰事件的恶化，它们转向了持续的净流出。2月14日至3月9日，累计净流出433亿元。

近期交易型基金减持的行业结构具有明显的风险规避特征。以3月份以来的快速减持阶段为例，各行业交易型基金的净流出与其市值规模具有明显的线性相关特征，相关系数达到-56%，反映出交易型外资的销售不是针对个别行业的仓位调整，而是更有可能系统地减持。

另一方面，配置资金的净流出可能是过去两周海外China相关基金（特别是ETF）持续净赎回造成的。目前的净赎回压力低于去年恒大风暴发酵阶段。与交易资金不同，外资银行托管的配置资金较少，一般保持相对稳定的净流入状态。

一方面，近期a股超调严重偏离国内政策宽松稳定增长基调；投资者情绪严重偏离国内稳定经济基本面；a股当前估值水平严重偏离历史和全球可比估值水平。

另一方面，预计俄罗斯和乌克兰冲突的预期将逐步进入改善的临界点；两会后的稳定增长政策将进入再次努力的临界点；投资者严重的情绪宣泄和减仓行为也逐渐进入临界点。a股市场底部已两次确认，随着三大偏差的修复，价值和增长将产生共鸣。

同时，基金公司指出，a股下跌过快，不排除市场短期反弹。建议选择低估值的防御板块和性价比高的增长板块。从中期来看，没有必要太悲观。

金鹰基金还表示，短期市场疲软，但从中期角度来看，没有必要过于悲观。在俄罗斯和乌克兰的情况明朗后，a股的反弹仍然存在。虽然俄罗斯和乌克兰之间的谈判没有取得实质性的成果，通货膨胀担忧需要消化，但国内高质量上市公司发布了1-2月的最新业务情况，以提高市场信心，需要等待更多的实质性政策或改善经济和金融指标。

目前，没有必要对市场过于悲观。金鹰基金观察到，各重要指数股票和债券的性价比已经处于历史高位，股票投资的性价比正在突出。未来，随着俄罗斯和乌克兰冲突的放缓，市场主线将回以业绩为主的季度报告市场。大宗商品价格下跌，风险偏好修复，a股可能仍有反弹攻势。