美联储5月利率会议尘埃落定 耐用品消费仍处于高水平

北京时间5月5日凌晨，美联储宣布将加息50个基点，将联邦基金利率的目标范围提高到0.75%至1.00%，并将于6月正式开业。从6月到8月，它将以每月300亿美元的国债和175亿美元的MBS的速度减少，从9月开始，它将翻倍到每月600亿美元的国债和350亿美元的MBS。美联储5月利率会议尘埃落定后，海外金融市场的表现也引起了市场的关注和热烈讨论。在消息公布当天，鲍威尔提到，美联储暂时不考虑未来一次性加息75bp，叠加收缩规模略低于市场预期。在美联储鹰中部分鸽子的声明下，会后各类资产的总体表现为美国股市等风险资产价格反弹，但美国债券利率和美元指数下跌。然而，这种情况并没有持续。北美时间5月5日（周四）市场迎来了反转。美国股市再次下跌，这不仅完全逆转了美联储周三晚上讨论利率后的上涨，而且也创下了自2020年4月以来的最大跌幅；与此同时，美国债券利率再次上升，10Y美国债券利率一度上升至3.1%以上，2Y美国债券利率也上升至2.7%以上，美元指数一度上升至104左右；这一趋势持续到周五，美国股市继续下跌，美国债券利率进一步上升。从资产价格表现来看，目前市场的游戏逻辑仍然围绕着美联储可能需要进一步加大收紧力度。尽管美联储表示暂时不会以更激进的方式收紧，但市场似乎不会买入。美国货币政策收紧路径。美国金融市场的波动以及对中国政策和中国金融市场的相应影响也是国内投资者继续关注的问题。

从美国经济动能拆解的角度来看，目前消费和投资对需求方面的支持仍然相对较强，在供给方面的干扰暂时无法缓解的背景下，市场更倾向于认为美联储有必要通过抑制需求来加制需求来实现真正的通货膨胀控制。

虽然2022年第一季度美国GDP环比折年率大幅下降，仅录得-1.4%，但这可能并不意味着美国经济明显疲软。从拆分的角度来看，个人消费.私人投资.净出口和政府支出分别拉动1.83%.0.43%.-3.2%和-0.48%；在私人投资中，固定投资和私人存货的变化分别拉动-0.84%和1.27%的百分点。可以看出，第一季度美国GDP的疲软主要是由于库存和净出口的拖累，政府支出也很弱，但个人消费和固定投资的主要经济驱动力仍然很强。环比增长率高于2021年第三季度和第四季度。随后，我们认为美国经济仍有一定的韧性。在消费方面，虽然随着高通胀和股市的下跌，居民的实际财富受到了一定程度的侵蚀，但由于早期积累了更多的储蓄和强劲的就业市场，居民的财富水平仍然相对较高。

目前市场的游戏逻辑是，由于美国经济依赖消费和私人投资的支持仍然具有弹性，在供应链、物流甚至地缘政治风险干扰短期内无法解决的背景下，如果你想真正控制通货膨胀，美联储实际上需要加大收紧力度。由于供应无法改善，因此有必要通过冷却经济来抑制需求来实现供需的新平衡，以抑制价格的持续上涨。事实上，当前市场的收紧预期在很大程度上反映在资产价格上。从联邦基金利率期货隐含的加息预期来看，在5月利率会议之前，市场认为联邦基金利率目标范围的上限将在6月底至少增加到1.75%（相当于5月和6月的利率会议上至少有一次加息75bp）的概率高达95%，这一比例在美联储利率会议声明后一度下降到75%，但周四至85%。这种紧缩预期也推动了美国国债利率的持续上升。目前，2Y.10Y.30Y期美国国债利率分别上升至2.72%.3.12%.3.23%，距离2018年11月高点剩余26bp.12bp.23bp。

由于美国的消费仍然很强劲，美国的通胀继续上升，包括耐用品。与能源相关的项目和住房租金是推动CPI同比增长的主要因素。从边际上看，美国耐用品消费增长放缓，能源价格在高基础上进一步大幅上涨的空间相对有限，因此美国的通胀压力可能在未来几个月开始达到顶峰。最近铜金比的下降也可能表明通胀持续上升的趋势已经放松。但从绝对水平来看，个人耐用品消费仍明显高于长期趋势，能源价格中心也受到俄罗斯和乌克兰冲突的影响，未来住房租金上涨也可能随着房价上涨，因此美国通胀压力仍相对较大，叠加服务需求和工资上涨可能继续推高相关服务价格，美国通胀可能难以在短期内大幅下降。这也符合TIPS和消费者调查所反映的通货膨胀预期，即通货膨胀预期没有进一步显著上升，但仍保持在过去一年的高水平，特别是短期通货膨胀预期。耐用品消费仍处于高水平，早期住房价格上涨主要是由于居民财富水平高，利率水平低。除了供需因素外，高能源价格也部分受益于美元的丰富流动性。

除了美国，欧洲也面临着巨大的通货膨胀压力。2022年4月，欧元区调和CPI同比增长7.5%，创下1997年纪录以来的新高。欧洲央行行长拉加德表示，能源价格上涨是高通胀的主要原因，能源成本推高了许多行业的价格，使价格上涨更加普遍。与此同时，随着经济的开放，供应瓶颈和需求的持续复苏将继续对价格构成上行压力。英国3月份的CPI同比创下7%的新高，创下1992年4月以来的新高。受此影响，英国央行在5月份的利率会议上继续加息25bp至1%，这是2009年以来的最高水平。与此同时，英国央行在5月份的货币政策报告中表示，俄罗斯和乌克兰之间的冲突导致了能源和食品价格的大幅上涨，英国的通货膨胀水平可能会上升到10%左右。目前，俄罗斯和乌克兰之间的冲突仍在继续，欧洲和美国对俄罗斯的制裁也在继续升级。当地时间5月4日，欧盟委员会发布了第六轮对俄罗斯的制裁计划，计划在六个月内逐步停止进口俄罗斯原油，并在年底前停止进口成品油。

总体而言，与直接融资市场相比，信贷市场的融资活动仍然相对积极，居民端的驱动程度相对较明显。我们认为可能有两个原因。一方面，这是因为实体对贷款融资的依赖程度有所提高。自2022年以来，美国非农业平均每小时工资同比增长率总体上升。职位空缺率也在7%左右（图18）左右，这在一定程度上表明美国劳动力市场仍处于卖方市场，居民工资上涨，对工资持续上涨的预期也有所提高，其消费能力和意愿也在上升。同时，由于美国财政支持疲软，取消了居民现金补贴。在减少融资的背景下，对融资的依赖程度有所回升，即通过信用卡等方式借贷消费的热情开始提高。另一方面，实体杠杆的改善空间相对充足。自次贷危机以来，美国居民和企业资产负债表不断修复，居民和企业的杠杆率（按各部门信贷余额占GDP的比例计算）在疫情爆发前基本降至75%左右。2021年底，水平分别接近75%和77%，仍处于相对较低的水平，居民和企业本身也有相对足够的杠杆空间（图19）。此外，从价格层面来看，反映速度相对较快。消费贷款利率上升的斜率相对较慢，更容易计入市场紧缩预期的资本市场价格。尽管美联储宣布2月份新车贷款利率和个人贷款利率较上季度（11月）有所提高，但上升幅度仅为32bp左右，绝对值水平仍低于疫情爆发前（图20）。目前，只有抵押贷款利率的上升斜率与美国长期国债的表现基本相同，绝对水平也突破了2018年的高点，但这似乎并没有完全消除美国居民的购房热情，甚至一些居民担心贷款利率的进一步上升和提前贷款。提前消费。与2月份相比，美国3月份的新房销售增长率（平均两年）仍在上升，成人房屋销售继续放缓，但部分也受到低库存的限制（图22）。然而，从边际变化的角度来看，抵押贷款利率的快速上升在一定程度上开始抑制住房销售，无论是新房还是成人房屋销售，自年初以来一直在转移。