日本银行坚持保持债券市场可以被视为追求货币政策独立

日元贬值对日本来说并非一无是处。日本频繁账户多年来一直保持盈余的一个非常重要的原因是，日本的海外投资净收入多年来一直为正。日本之所以能够获得更多的海外投资收入，一是因为它拥有更多的外国资产，二是因为它的外国负债相对较少。

日本拥有大量外国资产，并通过外国资产获得大量外部收入。然而，与美国相比，日本的外国资产总回报率并不突出，低于全球平均水平和中国。

自年初以来，日元的汇率“跌跌不休”与日本央行的坚持和放松引起了市场的持续关注。国际投资者和日本央行之间的国债交易关系甚至被塑造成了迫在眉睫的“光明顶对决”一方面是各种国际投资者“对赌”日本央行试图做空日本国债；一方面，日本央行继续支持量化宽松，坚决捍卫00.10年期国债收益率25%的上限目标。

然而，对于日本来说，即使10年期国债收益率保持稳定，“代价”汇率大幅贬值，利大于弊。中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员周学志在接受记者独家采访时说“不可能三角”在约束下，日本银行坚持保持债券市场可以被视为追求货币政策独立，一旦国债收益率大幅上升，日本不仅政府部门，甚至私人部门融资成本将大幅上升，这意味着日本银行在过去10年保持定量宽松，刺激经济将徒劳。在目前的情况下，日本央行仍有防御空间，但日元贬值不是一个聪明的举动，也反映了日本经济地位的进一步下降。

周学志在日本学习了近五年，对日本的经济和社会发展有着长期而密切的思考。他认为，日本过去10年的货币政策努力为中国当前的经济转型和发展吸取了许多警惕的教训。“货币政策不是一种政策目的，而是一种服务于经济发展的政策手段。经济可持续增长的关键是促进结构性改革的实施，找到新的经济增长点。否则，无论最终发行多少货币，要么是通货膨胀，要么是汇率贬值。”周学智称。

记者:截至7月4日，今年日元兑美元贬值20%以上，日元兑人民币贬值近10%。你如何理解日本央行的情况？“保债弃汇”政策选择？

周学智：日本央行需要在“不可能三角”日本金融市场实现了资本自由流动，日本央行难以做出选择。“开倒车”放弃。因此，摆在日本银行面前的实际上是两个选择之一，要么保持货币政策的独立性，要么稳定汇率。显然，日本央行选择了前者，控制国债收益率曲线可以被视为追求货币政策的独立性。

日本央行为何一再强调将10年期国债收益率保持在0%左右，这对日本经济有何好处？

周学志：目前，日本央行货币政策的根本目的仍然是抑制国债利率，稳定国债价格。如果10年期国债价格下跌，收益率迅速上升，这意味着不仅日本政府部门的融资成本，而且私营部门的融资成本也将大幅上升。

一方面，日本每年都通过发行大规模国债来刺激经济。目前，日本国债占日本国债总额GDP比例超过200%。如果10年期国债收益率大幅上升，将增加政府的融资成本；与此同时，由于日本央行拥有大量国债作为资产，国债收益率上升，债券价格下跌也将导致日本央行资产“缩水”。

另一方面，10年期国债收益率被视为无风险利率，其利率的上升也会增加私营部门的融资成本，不利于日本企业的发展。

此外，一旦国债收益率“失守”，可能会导致日本“股债双杀”风险。自今年年初以来，尽管日元大幅贬值，但其金融市场一直保持稳定，股市下跌是一个非常重要的支撑因素。与其他国家相比，东京日经225指数今年几乎没有下跌，其中一个重要原因是流动性宽松的支持。一旦日本国债下跌“股债双杀”，日本股市甚至可能开始补跌。

记者:从一般规律来看，一国货币贬值加速会导致跨境资本外逃。你认为日本是否面临大规模外资外流的风险？

周学智:目前日本债券市场外资净流出仅在6月下旬才出现，需要进一步观察。事实上，根据日本财政部的数据，3月6日至6月11日，在日元快速贬值期间，日本没有大规模的资本外流，外国投资者仍增持日本证券资产511亿日元，其中累计增持股票资产1%.6万亿日元；短期债券累计增持10%；.累计减持中长期债券2万亿日元.7万亿日元。

可以看出，在日元快速贬值期间，外国投资者没有净卖出日元资产，主要卖出中长期债券，这也为日本央行留下了操作空间。

记者:今年以来，国际大型金融机构“唱空”日本汇债的声音不断，但从你刚才的分析来看，从实际行动来看，外资并没有大规模出售日本证券资产，你认为是什么原因？

周学志：日本金融市场的资本自由流动性较高。对于大型国际投资基金来说，一方面，由于全球资产多元化配置的要求，日本市场是一个不可分割的目的地。这些大型机构要大规模退出日本金融市场并不容易。

另一方面，尽管日本债券最近波动很大，但其国内金融市场的流动性仍然相对丰富，日本央行继续发布预期管理信号，以保持宽松的流动性，使日本股市相对稳定。国际机构可以对日本的股票资产和债券资产进行结构性调整。

此外，日本的债券资产投资也不是“一无是处”。日本央行关心的是坚决捍卫000年期国债收益率。.上限为25%，但日本中短期国债收益率曲线的趋势实际上是相对的“正常”这也是国际投资者最近增持日本短期国债，减持中长期国债的原因之一。

总体而言，尽管日本外汇债券备受关注，并不断唱空，但日本没有出现系统性金融风险的迹象，否则股市也将面临崩溃的压力。2012-2014年，日元也经历了不止一轮的贬值，但在此期间，日本金融市场整体相对稳定，日元大幅贬值并未发生危机，这也是日本央行仍处于汇率状态的原因“胸有成竹”原因。可以说，日本央行已经确定了“穴位”只要能够接受汇率下跌和下跌速度，就会继续保持宽松的货币政策。

汇率贬值背后没有恐惧“超级特权”

记者:日本是否为了刺激出口大幅贬值以刺激出口？目前的效果如何？

周学志：理论上，货币贬值会在一定程度上提高出口竞争力。然而，从今年上半年发布的经常账户数据来看，日元贬值很难从根本上扭转日本出口的下降趋势。在2-5月日元快速贬值期间，日本商品贸易逆差明显扩大，即日本出口价格上涨明显低于进口价格上涨。

全球需求逐渐减弱，能源价格处于高位，PPI和CPI“剪刀差”在大背景下，日元贬值不可能从根本上扭转日本出口贸易的下滑，甚至加速商品贸易逆差的恶化。

记者:从这个角度来看，日元的快速贬值并没有改善商品贸易，那么贬值会带来什么弊端或潜在风险呢？

周学智：我担心日元的快速贬值可能会增加日本私营部门货币错配的风险。目前，日本有近7个.6万亿美元的外债，包括3万亿美元的外债.6万亿美元的负债以外币计价，其中包括2万亿美元的外币负债.2万亿美元的债务以美元计算。如果这些外币负债大多是外币存款，风险不大，但如果是私营部门的外债，如日本企业借用外币负债，在中国赚取日元偿还债务，日元大幅贬值将增加货币不匹配的风险，增加偿债压力。

记者:日元大幅贬值对日本有什么好处？既然日本央行还允许日元继续贬值，是否说明汇率贬值对日本来说利大于弊？

周学志：是的，到目前为止，日元贬值对日本来说并非一无是处。日本经常账户多年来一直保持盈余的一个非常重要的原因是，日本的海外投资净收入多年来一直是正的。日本之所以能够获得更多的海外投资收入，一是因为它拥有更多的外国资产，二是因为它的外国负债相对较少。