11月工业企业生产疲软,导致利润下降,但价格和利润率呈企稳迹

事件：2022年1月至11月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降3.6%。

工业企业生产疲软，导致利润下降，价格和利润率出现企稳迹象。11月工业企业利润同比下降8.9%，10月同比下降8.4%；营业收入同比收缩0.9%，迅速下降。从拆分来看，工业企业利润下降主要是生产疲软，11月工业增加值同比下降2.8个百分点至2.2%；价格和利润率都有企稳的迹象，PPI单月同比，收入利润率累计值基本持平于上月。从影响利润率的因素来看，工业企业成本进一步下降，但由于成本从低回升的抵消，收入利润率基本持平于上月。从行业角度看，制造业企业收入利润率稳步上升，矿业、水电、燃气行业收入利润率略有下降。

工业企业处“主动去库存”阶段。在库存周期方面，考虑到营业收入和库存是用金额来衡量的，近年来，PPI增速波动较大，消除价格因素的工业企业呈现“收入增速略有下降，库存增速明显下降”的“主动去库存”特点。自第二季度以来，在需求疲软的背景下，库存积压在一定程度上挤压了企业的现金流，工业企业的运营率较低，或主动减少生产，减少库存。在资产负债率方面，11月工业企业的资产负债率略有上升，结束了连续三个月的持平趋势。在所有制企业中，国有企业、股份制和外国企业的资产负债率上升；私营企业的资产负债率与上个月持平，“去杠杆”情况有所缓和。

从行业角度看，中游制造业利润占比上升至近两年高位，工业业间利润分配模式仍在不断改善。边际上，11月13个行业利润累计同比增长率较上月有所回升：中游制造业占3个（共7个），下游制造业占6个（共14个）；采矿和原材料行业占4个（共12个），其中3个子行业处于石化链。从累计利润比例来看：一是上游采矿利润比例缓慢下降，绝对水平仍处于历史高位。二是原材料行业利润比例进一步降低，降至历史低位。相比之下，中下游制造业利润比例增加，维修趋势持续。目前，中游制造业利润比例已从低位上升三个季度，但下游消费制造业利润比例仍较低。

11月，工业企业需求面临压力，主动去库存，削弱生产，拖累利润下降。站在当前时刻，有必要警惕一些行业“过度去库存”潜在的通货膨胀风险。一方面，自11月以来，房地产企业的融资和疫情防治政策得到了很大程度的优化，目前的国内需求可能接近底部地区。当国内疫情迅速达到第一波高峰时，如果稳定增长政策也超出预期，一些行业的需求可能会在短时间内集中释放。另一方面，在疫情反复影响和预期疲软的拖累下，以螺纹钢和电解铝为代表的原材料板块的产品库存较低，过去两年下游一些消费制造业的投资速度有所放缓。如果需求在短时间内集中释放，一些行业可能会因库存低、潜在生产能力不足而面临定期的价格上涨压力。

工业企业生产疲软，导致利润下降，但价格和利润率呈企稳迹象。我们计算，11月份工业企业利润同比下降8.9%，10月份同比下降8.4%；11月份营业收入同比收缩0.9%，10月份以来2.7%迅速下降。工业企业的利润等于数量×价×利润率，可用工业增加值，PPI以及营业收入利润率三个指标，观察工业企业利润增长率变化的原因。11月份，工业企业利润下，主要受生产疲软影响，但价格和利润率均有企稳迹象。具体来说，11月工业增加值单月同比增速下降2.8个百分点至2.2%，PPI单月同比增速低于-1.3%；同时，工业企业营业收入累计利润率基本持平于上月，同比下降略有收窄。

工业企业成本进一步下降，但由于成本自低位反弹的抵消，营收利润率基本持平于上月。1-11月，工业企业营业收入利润率为6.2%，基本持平于上月。具体来说:

1)成本有所下降。1月至11月，工业企业每百元营业收入成本较前10个月微降0.04元。

2)低成本反弹。与前10个月相比，工业企业每百元营业收入(包括管理、财务、销售费用)增加0.05元。从前10个月的数据(1-11月的数据尚未公布)来看，今年以来，工业企业的财务费用和销售费用分别同比收缩18.9%和3.2%，而管理费用同比增长1.5%。

3)其他差额持平。我们将其他差额项目定义为营业收入中减去成本、费用和营业利润率后的差额部分，对应会计报表中的税收和附加、资产减值、汇兑损益等子项目。第二季度，随着退税政策的快速推进，项目迅速降低。目前，策即将结束，因此其他差额项目保持稳定。

从行业角度看，制造业企业收入利润率稳步上升，采矿业和水电燃气行业收入利润率略有下降。

在库存周期方面，目前处于库存周期“主动去库存”阶段。1-11月，工业企业营业收入同比增速下降0.9个百分点至6.7%；成品库存增速下降1.2个百分点至11.4%。但考虑到营业收入和库存是用金额来衡量的，近年来PPI增长率波动较大，需要使用PPI累计同比增速为平减。剔除价格因素后，工业企业呈现平减。“收入增速略有下降，库存增速明显下降”的“主动去库存”特点。自第二季度以来，在需求疲软的背景下，库存积压在一定程度上挤压了企业的现金流，工业企业的运营率处于较低水平，主动减少生产和库存。

在资产负债率方面，11月工业企业资产负债率略有上升，连续三个月持平。在所有制企业中，国有企业、股份制企业和外资企业都是“加杠杆”资产负债率上升；私营企业资产负债率持平于上月，“去杠杆”情况有所缓和。

从行业角度看，11月份行业间利润分配格局持续改善，中下游制造业累计利润比例增加。

从利润同比增长的变化来看，与1月至10月相比，2022年1月至11月有13个行业（共33个行业），其中中游制造业占3个（共7个），下游消费制造业占6个（共14个）；采矿业、原材料业占4个（共12个行业），主要是石化产业链相关油气开采、橡胶塑料制品和化纤制造业利润增长，黑色金属矿业利润下降收窄。

从利润同比增长的绝对水平来看，2022年1月至11月，共有16个行业的利润同比增长为正，其中上游采矿业除黑色金属采矿外的4个行业均呈正增长，能源价格支撑其今年以来的利润表现；下游14个子行业中有8个呈正增长，其中葡萄酒、饮料、茶叶、烟草制品、食品加工等3个必选消费行业利润增长率均超过8%，汽车制造、娱乐用品、纺织服装等5个可选消费行业录得呈正增长；中游制造业7个子行业中有4个呈正增长，与新能源相关的电气机械行业表现最为突出。前11个月利润同比增长29.7%。今年前11个月，原材料行业7个子行业利润同比收缩。

从累计利润比例来看，上游采矿利润比例从高位缓慢下降，原材料板块利润比例进一步降低，利润继续向中下游制造板块转移。

一是上游采矿板块利润占比仍较高，1-11月采矿板块利润占比降至19.7%，自2013年以来仍处于较高水平。

二是原材料板块利润比例进一步降低。1月至11月，中游原材料板块占工业企业利润的比重下降0.4个百分点，绝对水平低于2013年以来的历史平均水平。

相比之下，中下游制造业板块累计利润比重进一步提高，维修趋势持续。与2022年1-10月相比，1-11月中下游制造业板块分别上升0.8和0.2个百分点。目前，中游制造业的利润比例已上升至2021年初以来的新高，绝对水平已相对较高。