黄金涨、PPI降是新周期的前兆

公布的3月PPI同比下降2.5%，但与此同时，信贷和出口数据均不错。两个数据完全不同的表现，恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的时候，PPI数据均为负值。同时商品市场也存在这种背离。自去年11月以来，黄金价格持续上涨，上周甚至已经接近历史高点。但与此同时，大部分商品价格的走势依然较弱。这在2008年Q4、2019年也出现过，历史上由于黄金对货币宽松等稳增长政策更为敏感，所以黄金价格大多领先其他商品见底，领先的时间大多在半年到一年之间。由此我们判断，2023年下半年，可能会是其他商品新一轮价格上行周期的起点，同时对应的周期股，也可能会在今年晚些时候，出现较大的投资机会。但季度来看，股市、商品、TMT，均会面临预期回升后，由于库存周期、政策传导慢、业绩兑现等原因导致的弱现实。

(1)PPI下行是牛市初期的共性，每一次牛市初期都会出现。上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但与此同时，信贷和出口数据均不错。两个数据完全不同的表现，恰恰是每一次牛市初期的特征。从图1中，可以看到，2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的时候，PPI数据均为负值。

背后主要有两个原因：第一，PPI数据是上市公司盈利的同步指标，而信贷、房地产销售等数据是经济的领先指标，在每一次经济回升初期的时候，只会出现领先指标改善，滞后指标大多还会继续恶化;第二，股市也是领先指标，2009、2016和2019年，这些牛市第一年的上半年，上市公司的盈利大多还是较差的，但股市基于政策或预期已经开始提前企稳了。

(2)黄金上涨，说明商品库存下降周期进入后期。这种领先和滞后关系，同样还表现在最近的商品市场。自去年11月以来，黄金价格持续上涨，上周甚至已经接近历史高点。但与此同时，大部分商品价格的走势依然较弱。这种情况，在2008年Q4、2019年也出现过，事后来看，之前的两次都是新一轮商品价格牛市的前兆。

背后主要原因是，每一轮经济周期的最早迹象大多是货币开始持续宽松。在大部分经济体中，随着经济持续下降，一般最先开始改善的是政策，稳增长政策会导致利率持续下降，而黄金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出现了实际利率大幅下降，由此导致黄金更早见底。而与此同时，其他的商品(CRB指数)由于需要关注实体经济的供需，大多在稳增长初期的时候，还会受到库存下行周期的影响，所以价格更晚见底。

这一现象，不只是最近几次周期的特征，我们可以观察1980-2005年，历次商品周期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1年之间。我们的判断是2023年下半年，可能会是其他商品新一轮价格上行周期的起点。

(3)周期股机会很大，但需要耐心。同时对应的周期股，从2023年下半年到2024年，可能会有较大的机会。因为2021年Q4以来，商品价格逐渐见顶后，调整的速度和幅度较小，即使再调整半年，整体的价格中枢也会远高于2016-2020。而与此同时，周期股的估值，整体上下降还是比较明显的。两者下降幅度上的差异，意味着股价和商品价格中，有一个是定价错误的。鉴于各周期行业的产能格局，我们认为，股市定价错误的概率更高。而市场全面发现这一错误，需要等到经济上行周期全面开启的时候，时间大概率在今年晚些时候。

(4)策略观点：季度内指数中枢很难提升。3月下旬以来，由于宏观数据尚且不错，市场再次企稳上行。但我们认为，这一次上行很难驱动指数中枢再次抬升。从盈利层面来看，4月进入季报期，由于经济尚且处在恢复的初期，TMT的产业趋势短期内也很难兑现到盈利层面，所以季报整体超预期的概率较低。宏观层面，疫情后第一个季度经济数据最容易恢复，Q2开始经济数据上行速度会变慢，特别是考虑到海外经济有下行压力，全球库存周期依然处在下行期，4月也是历史上经济数据最容易出现季节性回落的阶段。资金层面，2-3月，股市略有增量资金，但主要源于年初的季节性，趋势性增量资金尚未出现。所以指数4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。

行业配置建议：熊转牛第一波估值修复已进入尾声，配置风格偏向防御，重点关注行业的业绩兑现。去年底以来股市熊市见底以来，大部分板块均存在逻辑层面基本面反转的可能，但高频数据的验证尚且欠缺，所以大部分板块都是估值修复。但历史上单纯的估值驱动的行情一般不会超过2个季度，市场后续将会进入盈利验证期，建议关注业绩兑现确定性较高的出行链和价值中低估值方向。

(1)成长Q2可能会偏弱，全年关注新赛道。几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份，重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，年度逻辑正在反转。但短期来看，部分成长Q1涨幅较大，Q2的季节性一般不利于成长，或可以等Q2后期再重点配置。

(2)金融地产低估值，或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。(3)消费中，我们认为疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。消费股整体或有年度行情。短期来看，重点关注业绩兑现确定性高的出行链(比如酒店、航空)。

(4)周期长期逻辑好，但Q2可能会受到海外经济波动的影响。近期周期股在演绎中特估、黄金、美国降息预期等偏主题的机会。这一过程Q2可能会告一段落，Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期(产能&价格中枢)逻辑。