黄金珠宝行业的现状与挑战：上市潮与商业模式破局

昨天，因招揽生意发生纠纷，“老凤祥周大生十几名员工互殴”，冲上热搜。另一边，A股上市失利的黄金珠宝品牌们，又开始在港交所门口排队，等待IPO的机会。9月28日梦金园向港股上市发起冲击，11月10日，老铺黄金在港交所披露IPO招股书。

黄金珠宝行业之热，可见一斑。这一年多，金价上涨凶猛。沪金主力（AU888）期货行情，从2022年中期的不到370元，一路上涨至近期的470-480元左右，刷新历史记录。

买涨不买跌的心理，叠加前期被抑制的需求释放，在消费回暖的整体背景下，形成了黄金的投资性消费热潮。中国黄金协会公布的数据显示，2023年前三季度，我国黄金消费量835.07吨，同比增长7.32%。其中，黄金首饰消费552.04吨，同比增长5.72%；投资性更突出的金条及金币消费222.37吨，同比增长15.98%。

在这一波行情的带动下，原本陷入调整期的黄金珠宝行业，马上就支棱了起来，行业整体业绩回升。没上市的那几家，也纷纷谋求资本化。资本市场一直不缺黄金珠宝公司的亮相，前几年行业还爆发了一轮小规模的上市潮，中国黄金（600916.SH）、迪阿股份、曼卡龙（300945.SZ）接力上市。不过，同一时期，也有两家同业公司被A股拒之门外，那便是梦金园和老铺黄金。

2020年9月，梦金园开始向深交所主板发起冲击，经过预披露更新后，2021年10月底首发上会被暂缓表决，1个月之后再度上会，正式被否。老铺黄金与之路径相似，2020年6月首次披露，原计划2021年4月首发上会。谁知，上会前一天被取消审核，当年7月卷土重来，正式被拒。

它们A股上市失利的首要原因在于，黄金珠宝公司的商业模式，决定了它们很难拥有实质上的业务护城河。市面上绝大部分的黄金珠宝公司们，向黄金交易所等机构采购黄金，通过OEM或ODM代工完成生产，设立几家直营店，以此为样本招收数以千计的加盟商，通过加盟店或电商渠道开展销售。

这种业务门槛较低，部分品牌甚至连产品的开发和设计也涉足不深，研发投入极低，大量的资金花在了营销上。黄金珠宝品牌们，争相聘请演员代言，主流女星几乎是轮番上阵。梦金园此前的代言人是海清，后来又换成了江疏影。所以，黄金珠宝品牌运营商们，作为行业的“资源整合者”，受限于上游的强势与下游的尾大不掉，主营业务的盈利能力相当有限。行业内自嘲称，开金店不如卖盒饭。

梦金园的定位于黄金珠宝首饰原创品牌制造商，是行业内极少数实现全价值链运营的企业之一，规模可能仅次于老凤祥（600612.SH）、中国黄金、周大福以及拥有老庙和亚一等多个黄金珠宝品牌的豫园股份（600655.SH）。但是，这依然没能解决公司的盈利能力问题。

2020年-2022年，梦金园的营业收入分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元，毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%，净利润分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元，净利率从1.6%下滑至1.2%。

2023年上半年，公司营业收入93.16亿元，同比增长38.7%，净利润微增至1.06亿元，净利率进一步下滑至1.1%。

相对而言，小而美的老铺黄金，业务差异化较为出色。作为中国黄金协会认证的中国古法手工金器专业第一品牌，公司产品以黄金工艺品为主，在行业内第一个探索足金镶钻、足金烧蓝工艺，旗下29家全自营的主题情景店，单店收入全行业第一。

如果说深耕三四线城市的梦金园，针对的是大众市场，那么，重点布局一二线城市的老铺黄金，则是服务于财富人群的收藏需求。所以，老铺黄金的门店主要开在SKP、万象城等高端商场，直接对标宝格丽、卡地亚、梵克雅宝等奢侈品珠宝品牌。

这便是老铺黄金近年逆势实现稳步增长的主要原因。2020年-2022年，公司收入分别为8.96亿元、12.65亿元、12.94亿元，净利润分别为8802.5万元、1.14亿元、9452.9万元。虽然整体规模不如梦金园，但毛利率超过40%，净利率维持在9%左右。

2023年上半年，黄金的投资性消费拉动了老铺黄金的业绩增长，公司收入14.18亿元，同比增长116.1%，净利润1.97亿元，同比增长232.2%；净利率接近14%。不过，老铺黄金也有自己的“隐秘的角落”。1995年，徐高明辞去公职创业，2004年创立金色宝藏公司，从事景区旅游商品、文化产品及旅游纪念品等业务，旗下运营“老铺黄金”和“金色宝藏”两个品牌。

因金色宝藏公司“业务和产品存在不确定性，不适宜作为上市主体”，徐高明2016年设立老铺有限，收购金色宝藏旗下“老铺黄金”品牌黄金类业务，后形成老铺黄金公司，冲击A股上市。事实上，金色宝藏公司并未退出市场，仍在经营黄金类业务，且与老铺黄金开展关联交易，既是大供应商，也是客户之一。此前，老铺黄金A股IPO被否，这也是重要原因之一。

2022年5月，金色宝藏公司被注销，老铺黄金搬开了上市路上的一块绊脚石。总的来说，黄金珠宝行业是一个概念变幻莫测且极具周期性的行业。前几年，黄金类公司赚钱难，但镶嵌类公司日子过得很滋润，潮宏基、通灵莱绅（603900.SH）、迪阿股份（301177.SZ）等公司赚到盆满钵溢。随着钻石的盲目崇拜被击穿，DR等品牌的业绩每况愈下，部分公司还“降维”卖起了黄金。

近年，黄金重新流行起来，行业企业仍要受制于金价波动。顺周期，小赚，逆周期，便只能躺平。因为行业特性，大多数黄金珠宝公司采取高库存的模式运行。梦金园和老铺黄金，同样如此，截止今年6月底，存货规模分别为超过22亿元和接近10亿元。此前退市的东方金钰、金洲慈航，另外还有*ST金一、*ST爱迪（002740.SZ）等公司处在风雨飘摇之中，大多受制于此。

大家都羡慕周大福（01929.HK）有个巨大的靠山，其实，港资在商业和连锁品牌方面的运营经验，更值得大家借鉴。