2012年，现任嘉御基金创始合伙人、董事长卫哲刚刚接触投资行业，美国纽约黑石集团办公室内，美国黑石集团共同创始人、全球主席兼首席执行官苏世民与他交流，提到投资机构中的“募、投、管、退”四件事。苏世民认为，如果没有“退”，前三件事等于全白做，但绝大多数机构却没有相应组织保障来做这个事的。

经过疫情影响下的短暂“调息”，2021年，资本市场重回活跃状态，多家资本机构多个项目完成退出、或正在排队退出，因此也被称为“退出大年”，中国资本市场表现出更加广阔与更加纵深的趋势。

过去二十年，全球PE（Private Equity，私募股权投资）资产规模增长7倍，也成为过去20年全球另类资产中投资回报率最高的资产类别。随着提高直接融资特别是股权融资比重成为“十四五”规划和2035年远景目标，注册制和科创板的推出，以及中国资本市场的扩容，中国PE未来将拥有广阔的发展空间。

在整个国际经济大变局的时代背景下，IPO、并购、借壳上市、股权转让，以及转让中的场内、场外交易和S基金的份额转让、以及SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收购公司）等方式的逐渐发展，让PE机构的退出路径迎来更加多元化的演变，以及各自伴随的风险与挑战。

IPO退出仍是主流方式

早年间受大环境影响，PE/VC行业一直受制于退出渠道，2018年科创板推出的消息在私募股权界引发狂欢，多位投资人认为，过往退出的艰难限制了资本的想象空间，而科创板的利好将带来行业振奋。

伴随退出制度的逐渐完善，虽然近两年被行业称为“退出大年”，但同时也面临诸多问题与挑战。今年1月4日，普华永道发布2020年IPO市场回顾与2021年前景展望，报告指出，2021年A股IPO融资额有望再创新高，预计2021年A股IPO数量将达430-490家，融资规模为4500亿-4800亿元。注册制的实施加快了A股IPO的速度，通过注册制发行的IPO数量已经超过了审核制。

数量虽然提升了，但同创伟业管理合伙人唐忠诚称，就目前阶段来说，IPO的进度速度是放缓的，且企业申报的速度也在下降，很多企业选择延缓申报。该现象背后的原因涉及多方面，最重要的当属监管层面的收紧。

公开数据显示，今年前三月，A股IPO过会率分别为90.32%、90.63%和82.05%，低于2020年水平，今年3月，终止审查、中止审查的企业数分别为27家和127家。另外，5月17日晚，上交所披露消息称，中国科学院沈阳科学仪器股份有限公司和唐山百川智能机器股份有限公司被终止IPO审核，两者均为主动撤回申请。至此，科创板终止IPO审核企业增加到106家，仅2021年内，终止审核企业已达42家。

唐兴资本创始人兼董事长宫蒲玲认为IPO收紧对投资人来说有很大影响——退出通道受阻，AI估值炒得很高，资金量需求又很大，那么在后续的投资过程中，从业者从理念上和投资逻辑上可能都要做很大的调整。

善金资本管理合伙人吕园园认可政策层面的影响，毕竟二级市场IPO的政策对资本市场的投资具备导向性。但从监管逻辑来看，之前的审核制核心考察的是企业持续的盈利能力，财务指标很重，尤其净利润等指标。现在升级为注册制，考察的是持续经营能力。经营能力不代表你一定要盈利，只要你有持续的经营能力就可以。

通过政策审核、顺利上市后，也并非意味着结束。虽然今年上市家数比去年大幅增长，但同时存在跌破发行价现象，境外美股市场80%跌破发行价，港股市场40%跌破发行价，A股市场尤其是科创板市场很多公司的流动性不好，因此在唐忠诚看来，本质上说目前退出路径还存在很多新的问题。

部分科创板企业上市以后，流通市值较小，使得退出面临考验。因此要真正做到高效与高质量的推出，唐忠诚认为，一方面要从投资环节上进行策略调整，真正回归投资本质，追逐价值成长，不能将上市作为是否投资的考量，投到一个市场前景好、有潜力成为一家大市值公司更重要。如果公司增长有限，市值很小的话，不投也罢。

其次，资方在决定投资后应帮企业做好上市地的选择，比如现在香港的创新板适合生物医药企业上市。因此，唐忠诚认为美股、港股与A股，对不同类型的企业有不同的合适度。第三点，资本与公司应追求退出的多元化。IPO目前或者将来还是一个很主要的退出方式，但并购等方式也得重视。

并购路径暂时遇冷

中国资本市场从2013年左右启动并购，现在并购市场已经越来越活跃，并购力度也越来越大，这样的情况在远致富海总裁程厚博看来，是产业发展和经济导向的结果。近一年多因为疫情，跨境并购变少了，但是因为国有并购的欲望强烈，国有并购的数量剧增。

如今行业发展也利好并购业务，当今，由于科技的进步，第四次工业革命带来了信息和物流的高度发达，一定会形成头部公司，同时产业转型升级带动产业链、供应链全球化与一体化，因此，程厚博认为并购的核心动力引擎就是行业龙头。

而中国并购市场有两个特点：一是卖方相对确定，即民营企业；二是资金决定买方，中国的融资有80%是间接融资，间接融资的80%进入国有企业，国有企业在当前中国最有资金实力，是并购市场的最大买家。

而中国并购的最大价值再造在程厚博看来，就是反向混合所有制并购，国企成为民企股东为民企提供信用和资源背书，民企充分发挥自身优势参与市场竞争，做到真正的混合所有制。与此同时，行业聚集效应明显，新能源产业链、大健康产业链千亿市值的公司正在快速形成。

程厚博提到，不同的资金属性会有不同的退出需求。作为产业方进行并购，退出并不是一个最重要的考虑目标，重点是为了提升产业方的价值和竞争力。而并购基金进行并购，其中的财务投资人是需要退出的，那么就要考虑相应的并购模式是否成立，能否顺利退出。

目前国内反垄断大潮兴起，在凯雷董事总经理龚陟帜看来，并未对并购业务产生实质影响。她称，反垄断在国外更加严重。目前刚刚起步的中国反垄断限制远不如国外严厉，中国也没有达到因为反垄断导致行业并购退出通道变窄的问题，反而从企业家的意愿来讲，他们更喜欢公开上市的方式。也正因此，在过去比较多年时间里，中国企业多以公开上市为主，而凯雷在中国投资的退出的方式主要是通过IPO、股权转让(trade sale) 和大宗交易(block trade)，最近的IPO案例如逸仙电商、怪兽充电。

虽然并购的方式受到认可，但清科数据显示，受春节假期的影响，二月案例数量“遇冷”，导致并购市场整体走低。三月数量和规模稳步回升。清科旗下私募通数据显示，2021年第一季度中国并购市场共完成442笔并购交易，案例数量同比上升23.1%，环比下降30.9%。

多元化退出路径需谨慎选择

海通开元董事长张向阳表示，当下行业出资人要求很高，因此创业公司能变现就尽量变现。如果可以上市，不管是国内国外，鼓励项目去上市。但从海通过往的经验和现有的数据来看，项目不可能全都上市，基本上一个基金中上市比例为30%—35%，另有60%多的企业是通过其他形式完成退出。

除了IPO与并购，S基金成为目前退出路径中的重要选项之一。所谓S基金，是Secondary Fund的简称，中文一般称其为二手份额转让基金，也就是专注于私募股权二级市场的基金。

私募股权二级市场是从已存在的LP手中购买相应的私募股权权益的市场，由大量的卖方、买方以及中介组成。而此处的“二级市场”并非传统股票投资的二级市场，而是指私募股权投资阶段的二次转让市场

过去十年，中国VC/PE市场大爆发，沉淀在其中的资金总量庞大，与此同时，众多基金期限已到，大量LP排着队等退出。于是，S基金被寄予厚望。针对此趋势，歌斐资产私募股权合伙人郭峰表示，S基金与一级市场的募资通常有一个反向的特点：它在融资环境不好或者是周期下行时是有可能抄底或捡到便宜的，所以S基金在这个阶段快速上升，2019年S基金发展到了880亿美元的规模。

行业上，从2019年上半年开始到2020年，陆续有引导基金和海外基金进入市场。2019年内，GP主导类交易占整体交易规模比重的26%，较2018年上升2个百分点；2020年受疫情影响，规模有所下降，但整体规模仍维持在670亿美元。另外，郭峰认为当下Secondary市场进入火爆阶段，与个人LP、家族办公室LP以及其他各种类型LP当下迫切需要流动性密切相关。

落地到国内资本市场，国内行业中这几年Secondary市场活跃起来的原因，在郭峰看来，首先从VC/PE来看，在国内支持了实体经济，但退出压力也非常巨大。从支持创业企业增长的角度来看，VC/PE对于IPO的渗透率从12年前的40%增长到了最近两年的70%，这显著体现了渗透率的提升。

但退出端面临的压力同样巨大，尤其是2015年至2017年是国内人民币基金大爆发的三年，国内的基金很多是3+2年、3+3年、或者再长一点的期限，但到了今年，也到了面临退出期或退出期倒数1—2年，基金管理人面临非常大的压力要向LP兑现DPI。过去一年的疫情也加剧了流动性的紧张，对于基金的结束、清算也是形成了非常大的压力。

中基协数据统计，截至2020年5月份，延期清盘的基金达到了600多支，在这样的退出压力下，想要在约定的时间内做出正常的清算是非常困难的，因此Secondary的机会就这样应运而生。

具体方法论上，S基金有三种操作方式——第一种方式是买LP份额，这种退出是LP转换，不是基金的真正退出；第二种是基金份额全部接走，属于基金的真正退出，但这种情况很少；第三个是买项目，也是一种退出。

另外，针对目前正火的SPAC退出模式，锦天城律所高级合伙人温从军表示，目前锦天城经办的项目主要有三类：第一种是类似于美国SPAC上市的电动车企业，哪怕没有量产和交付也可以上市；第二种是在国内上市合规性方面存在问题的企业；第三种是可以通过快速整合形成规模的项目，可以讲故事的企业。但是，温从军强调，SPAC水深规则复杂，如果要选择SPAC上市，还是要了解具体的规则，一般建议企业能IPO还是直接IPO。