上市公司破产重整自律监管指引

6月22日，ST天马宣布，申请人徐州云芝向衢州市中级人民法院申请重组公司，理由是公司无法偿还到期债务，明显缺乏偿还能力，但仍具有重组价值。

根据上市公司的公告，自今年年初以来，截至6月22日，已有10家上市公司申请（或申请）破产重组，其中8家已启动预重组。据记者称，目前已有16家上市公司申请（或申请）破产重组，法院尚未接受，其中12家已启动预重组。

接受采访的专家认为，预重组越来越普遍，但各地的规则有所不同，迫切需要制定全国统一的规则。监管部门需要从重组计划的制定和实施两个方面加强监管，以促进破产重组真正发挥作用，提高上市公司的质量。

近年来，随着预处理和重组的普及，上市公司破产重组的效率得到了提高，重组案件数量显著增加。记者在采访中了解到，目前上市公司的破产重组程序链仍然是一个棘手的问题。在实践中，重组投资者的选择、债务偿还计划、制定和实施重组计划都面临着不同程度的困难。

5月25日，*ST明星破产重组被法院接受。根据该公司的公告，债权人于2021年8月16日向法院申请对该公司进行重组，即从债权人提出破产重组到法院接受重组，持续了282天。早在2021年8月23日，法院就对*ST明星进行了预重组程序。

北京大学法学院教授郭磊在接受记者采访时谈到当前上市公司破产重组面临的问题时表示，上市公司破产重组具有利益参与范围广、程序链长、复杂耗时的特点；合适的重组投资者也不容易找到；此外，市场探索的几种破产重组模式的效果仍有待考验。

郑志斌，北京大成律师事务所的高级合伙人，在接受记者采访时表示，在重组之前，许多上市公司破产和重组的目的是保护外壳，而不是关注实质性业务的重组。然而，随着退市制度的完善，重组只是一种司法工具，不能完全解决退市风险。其次，重组验收链条较长，审批时间较长。

郑志斌进一步表示：重组后，大多数上市公司的生产经营都回到了正轨，但一些公司只解决了债务问题，运营仍然困难。此外，投资者未能履行对资产注入的承诺，这也是影响重组效果的一大不确定因素。

目前，上市公司破产重组面临着几个主要问题：第一，法院接受程序链较长，需要法院制度、证券监督部门、地方政府等协调，耗时较长；此外，如果上市公司受到严重伤害，重组概率将不被接受。因此，多年来，没有多少上市公司真正进入重组程序并完成重组。第二，如何在没有统一标准或负面清单的情况下制定债务偿还计划和投资者权益调整计划，债权人或中小股东的权益不时受到侵犯，需要进一步改进。第三，选择重组投资者非常重要，但目前没有统一的规则来选择重组投资者的标准，确定程序和方法。第四，在上市公司重组程序结束后，如果重组计划中的业务计划不完善，或实施确定性不足，或投资者未能履行承诺，将影响重组效果。

3月31日，为进一步规范上市公司破产重整事项的实施程序和信息披露，更好地保护中小投资者的合法权益，沪深交易所发布了《上市公司破产重整自律监管指引》（以下简称《指引》）。

郭磊表示，自今年年初以来，监管机构和交易所的新规定规范了上市公司破产重组的全过程，增强了重组前的合法性和可操作性。同时，对公司控股股东、重要子公司等变更进行了全面考虑和安排。此外，加强了信息披露和勤勉尽职调查的要求，加强了对相关内幕交易活动的检查和整改。

陈认为，交易所发布的《指导意见》旨在加强对上市公司破产重组的监督管理。证券监管机构对上市公司重组监管的核心关注点主要有几点：第一，整个重组过程（从申请到结束）的信息披露是否真实、准确、完整。第二，投资者的选择程序是否合法、合规。第三，债务偿还计划、投资者权益调整计划、业务计划等是否合法、合规、可执行。第四，重组过程中是否存在内幕交易。第五，在重组过程结束后，投资者的承诺是否得到有效履行。

至于如何进一步完善上市公司重组制度，提高重组效果，郑志斌认为，从效率层面来看，有必要从更高的层面加强指导方针的效果；其次，目前上市公司重组只有一种金融融资工具，即资本公积转为股票，未来可以考虑进一步丰富重组的金融融资工具。最后，预重组在实践中被视为一种司法行为，但目前只有地方政府出台的地方性规则，需要制定国家统一的普遍规则。

陈峰表示，从相关主体的角度来看，规则需要从上市公司、中小股东、债权人、投资者、地方政府、法院、监管机构等角度全面完善；下一步，我们可以及时推进最高法院和中国证监会之前发布的关于审理上市公司破产重组案件和修订《破产法》的研讨会纪要。

加强投资者保护可以提高其重组参与度

上市公司是一家面对大量中小投资者的公共公司。谈到如何加强对上市公司重组过程中投资者的保护，郭磊认为，我们可以从三个方面进行推广：一是增加中小投资者的决策参与，二是安排股权调整等重要事项，三是持续关注和评估信托计划等操作。

陈峰认为，有必要确保投资者的知情权，督促上市公司完全、完整、真实、准确地开展信息披露，其次，监管机构需要改进相关规则，规范投资者权益的调整。

郑志斌认为，加强信息披露只是一个方面。《指引》完善了信函披露的要求，发挥了积极作用，但也增强了股东的参与权。今后，监管部门可以考虑增加股东在债务、经营和资产处置方面的参与权。此外，监管部门可以加强对重组计划的审查，加强对上市公司重组的事后监督，如敦促投资者履行承诺，并对不履行承诺进行处罚。