新兴市场“尝鲜”QE的喜与忧

　　在刚刚过去的2020年，突如其来的新冠肺炎疫情让全球经济陷入二战以来最严重衰退。为了稳定金融市场并维持市场运转，不少新兴市场和发展中经济体（EMDE）央行都动用了量化宽松（Quantitative Easing，以下简称QE）这一非常规政策工具。从目前情况看，这些资产购买计划普遍有效。不过，随着越来越多EMDE使用QE这种被视为发达国家创新的工具，一些担忧也如影随形。在1月5日发布的《世界经济展望》中，世界银行特别提醒那些持续扩大资产购买规模并将其看成是为财政赤字融资的EMDE注意风险。此前国际货币基金组织（IMF）也发出过类似警告。

　　去年年初新冠肺炎疫情发生后，为了维持宏观经济和金融稳定，提供流动性并降低国内金融市场特别是政府债市脆弱性，2020年3月韩国、印度、泰国、菲律宾、土耳其等8国央行率先出手，全年共有18个EMDE推出资产购买计划，其中绝大多数属首次“尝鲜”，且基本只参与二级市场，购买资产的规模、类型和期限不尽相同。不仅如此，其实施动机也存在差异，按主要政策目标大致可分三类。第一类是将资产购买作为改善债市运转的工具，如印度、南非、菲律宾这些政策利率远高于“零”的央行；第二类是在一定程度上寻求类似于发达经济体的做法，通过QE放宽融资环境，提供额外货币刺激，同时实现维持市场运转和流动性的目标，如智利、波兰、匈牙利等政策利率接近“零下限”的央行；第三类是疫情背景下暂时减轻政府的融资压力，如加纳、印度尼西亚和菲律宾等国央行。

　　与发达经济体此轮资产购买相比，EMDE的QE具有以下特点。一是规模较适度，占全年国内生产总值（GDP）的比例为1%至6%，远低于发达经济体平均14%的占比。二是多数央行未公布有关资产购买规模以及购买持续时间的详细情况，且专注于购买政府债和银行债，而发达经济体已将购买范围扩大到包括风险较高的非银行私人部门资产。三是多数央行在其政策利率达到有效的较低水平约束之前就推出了QE，以降低风险和长期利率的期限溢价。截至2020年11月底，宣布了资产购买计划的EMDE的政策利率平均为3.6%，70%的经济体政策利率高于1%。

　　从实施效果看，即使考虑到降息、美联储额外的大规模资产购买和全球风险偏好强力反弹等因素，EMDE资产购买计划仍普遍对当地金融市场产生了积极影响，这主要表现在帮助降低了政府债券收益率且未造成本币贬值上，同时还提振了当地股市。公开数据显示，在经历了2020年3月的上升后，EMDE国债收益率已降至低于年初水平。尽管如此，这些经济体的资产购买计划总体上仍继续扩大，但自去年5月以来购买速度有所放缓。

　　初试QE立竿见影，在一定程度上刺激了部分国家央行积极持续扩大规模，甚至考虑将QE纳入常规政策工具箱。但是，短期效果不错不应成为夸大今后延长或扩大QE使用计划效果的理由，量化宽松潜在的高昂成本和风险是央行必须考虑的因素。

　　首先，对于过去几十年一直关注于增强信誉和独立性的这些国家央行来说，实施QE是对其此前政策方向的一个意外偏离，可能会增大外界对其独立性和信誉的担忧。目前EMDE的通胀率仍然高于发达经济体，通胀预期也未得到较好锚定。如果资产购买被视为持久且不可持续的债务货币化信号，通胀预期可能快速攀升，特别是那些锚定不良的经济体。

　　其次，资产购买计划可能放大由政府偿付能力担忧而触发的资本外逃和本币贬值，一旦当地财政状况出现大规模、持续恶化，将导致通胀预期和债券收益率双双上涨。鉴于各国采用前所未有的财政刺激对新冠肺炎疫情所致破坏作出回应，世界银行预计，2020年实施QE的EMDE财政赤字占GDP比例将上升至近10%，在接下来的5年平均占比接近5%。这与上世纪80年代、90年代EMDE政府转向货币化时的平均赤字水平相当。历史经验表明，有更多海外人士参与金融市场的EMDE，特别是对外国投资者的负债以外币计价的国家，在出现全球情绪聚焦债务偿付能力担忧的变化时风险更大，债券大肆抛售的出现将施压债券收益率和本币汇率。

　　第三，EMDE金融市场不发达，脆弱的流动性可能导致资产价格不可预测的变化。尽管自2011年以来，EMDE以当地货币计价的政府债务翻了一番，但政府债券市场的深度仍不及发达经济体，买卖价差大得多，预测收益率不那么容易。债券二级市场深度不足，央行可能受到政治压力购买初次发行债券，这加深了市场对这些国家财政赤字货币化的看法，进一步扭曲了二级市场。

　　第四，资产购买计划是EMDE在全球陷入严重经济衰退的背景下出台的，也是其与发达经济体宏观经济政策保持同步的结果，各国货币和财政支持措施的这种同步可能提高了资产购买计划的有效性，因而不能过分夸大其效果。

　　过去，政府债务和财政赤字高企时全球相对宽松金融环境的逆转，常常推升风险溢价并转向赤字的货币融资。未来，受发达经济体资产购买量下降或全球货币条件更广泛收紧驱动，投资者情绪的类似逆转会再次鼓励使用资产购买和相似工具来为财政赤字融资。因此，EMDE“尝鲜”QE尽管在初期有助于稳定金融市场，但在那些持续扩大资产收购并将其看成是为财政赤字融资的经济体，这些计划可能削弱央行运营独立性，冒着本币疲软从而失去通胀预期锚定的风险，并增加对债务可持续性的担忧。只有将资产购买计划嵌入一个与通货膨胀和金融稳定目标相一致的透明货币政策框架，才能降低这种风险。