回顾上半年,锌价走势相对于其他金属比较平淡,伦锌价格的振荡区间集中在2450—3100美元/吨,最低和最高价格振幅不超过20%。同时,持仓量萎缩明显,退居有色品种的中位数水平。绝对价格的波动上,锌价波幅远不如铜、铝。
一直以来,中长周期的锌价与锌资源平衡结果(锌矿消费)的匹配较为良好,即资源短缺阶段通过锌价上涨来促进供应增加,供应增加到过剩阶段,通过锌价下跌来出清过剩产能。
理论上,供应过剩即需要价格下跌挤出尾部所对应的供应,令市场终会平衡,但是1%—2%的资源过剩,通过锌矿—锌锭—锌三个消费环节,未必全以锌锭的形式体现出过剩来,令最终的过剩结果很可能低于1%,从而锌锭环节处于平衡附近,价格缺乏强驱动力。
从供应端来看,一方面,进入第二季度后的粗炼费确实出现了拐头迹象,进口加工费自年初的60美元/吨逐步提升至80美元/吨;另一方面,海外矿产实际月度产量兑现出来又总是不及预期,市场近期陷入宽松与否的讨论中。假设今年冶炼保持3%的增速,锌矿则出现略微短缺的局面,即锌矿需要进一步去库存。
实际上,市场进入了博弈过程,若冶炼厂进一步降低原料天数的容忍度,锌矿则并不会出现实际短缺;若冶炼厂保持原料宽裕,锌矿短缺则会兑现出来,粗炼费可能无法继续上调。站在目前的锌价和粗炼费上看,冶炼厂盈利尚有千余元的空间,叠加副产品白银、硫酸的价格,目前的冶炼收益较为良好。不考虑限电和其他行政手段的影响,利润驱动下冶炼厂会保持生产节奏。结合国内外冶炼项目和生产情况,2021年国内冶炼增量约25万吨,国外冶炼增量约10万吨。
通过分析供应和需求变量发现,锌依旧是一个过剩品种。然而,国外第二波、第三波疫情的扰动,令锌原料恢复不及预期的概率增加,这使得锌资源过剩量收窄至1%—2%,我们尝试采用矿山成本曲线工具,寻求能令尾部供应被挤出的价格,发现对应的锌价在2400—2500美元/吨。不过,由于锌资源过剩量太小,如果疫情进一步恶化,很有可能干扰锌矿的产出,从而使得供应出现削减。
基于锌过剩但过剩量有限,操作上可以逢高沽空,但是下跌空间有限,且下跌过程并不顺畅。相对机会方面,从第三、第四季度国内外的相对矛盾来看,国内在第四季度存在大规模的去库预期,届时可能出现期现和跨市反套机会,但是需要警惕国储再次抛锌。
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