转型做单晶组件晚了一步？阿特斯选择回归A股

　　今年以来，上市公司扎堆分拆上市已经不是什么新鲜事，如今一家老牌光伏巨头的资本动作吸引了市场瞩目。

　　近期，阿特斯(行情688472,诊股)阳光电力集团股份有限公司（以下简称“阿特斯”）已完成申购，准备登陆科创板。

　　阿特斯的发行价格为11.10元/股，对应发行人2022年扣除非经常性损益后归母净利润未行使超额配售选择权时本次发行后的市盈率为19.42倍，低于同行业可比公司的同期平均市盈率，低于中证指数有限公司发布的发行人所处行业最近一个月平均静态市盈率22.41倍。

　　本次初始公开发行股票5.41亿股，发行股份占公司发行后股份总数的比例为 15.00%（超额配售选择权行使前），全部为公开发行新股，不设老股转让。上市之时，阿特斯的市值在400亿元左右。

　　根据官网，阿特斯阳光电力集团（CSIQ）由归国太阳能(行情000591,诊股)专家瞿晓铧博士于2001年创办，2006年在美国纳斯达克股票交易所上市。

　　值得注意的是，瞿晓铧是个60后，加拿大国籍，清华大学学士、University of Manitoba（加拿大曼尼托巴大学）物理学硕士、University of Toronto（加拿大多伦多大学）半导体材料科学博士。

　　阿特斯集团旗下拥有两大主营业务板块：Recurrent Energy和CSI Solar。前者主营全球能源业务，包括光伏及储能电站开发。CSI Solar（阿特斯阳光电力集团股份有限公司，简称“阿特斯”）主营研发、生产和销售太阳能组件、逆变器，并提供成套光伏系统解决方案。

　　阿特斯的核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售。以光伏组件为基础，公司业务也向应用解决方案领域延伸。

　　公司通过自主研发已形成以大尺寸硅片技术、高效单晶PERC技术、HJT电池技术、TOPCon电池技术、多主栅+半片电池技术、双面电池及双玻组件技术等光伏组件生产技术为主的一系列核心技术。

　　中国光伏行业协会及PV InfoLink数据显示，2020年度、2021年度及2022年发行人组件出货量均位列全球前五名。

　　截至招股说明书签署日，加拿大CSIQ持有公司74.8691%的股权，为公司的控股股东。发行人的实际控制人为Xiaohua Qu（瞿晓铧）及其配偶Han Bing Zhang（张含冰）。

　　阿特斯的股东也有不少看点，其中，本次发行前，Beta Metric持股5.3333%，元禾重元持股5.2000%，比亚迪(行情002594,诊股)持股比例为0.2640%。

　　回顾公司的上市之路，战线拉得挺长。此前阿特斯太阳能宣布，拟寻求将MSS业务（组件和系统解决方案业务）在科创板或创业板上市，如今这一动作终于可以落地。

　　光伏企业的“回A”算是大势所趋，事实上不少同行都比阿特斯快了许多。光伏赛道的“内卷”向来十分激烈，近年来，面对技术迭代、行业趋势，它似乎有些“掉队”，回A后面对的挑战只增不减。

　　2021年业绩出现经营亏损

　　从基本面来看，阿特斯的盈利能力出现了明显波动。

　　报告期内，公司实现营收分别为232.79亿元、280.10亿元、475.36亿元，扣非后归母净利润分别为10.52亿元、-4.11亿元、20.62亿元，可以发现，2021年度业绩大幅下滑并出现经营亏损。

　　具体分析，其业绩在一定程度上取决于原材料及境外运输价格上涨的幅度和持续时间以及原材料价格上涨向下游传导的情况。显然，原材料、运输费用等的上涨在不断挤压中下游的利润空间。

　　根据招股书，2021年度，同行业领先企业隆基绿能(行情601012,诊股)、天合光能(行情688599,诊股)、晶澳科技(行情002459,诊股)、晶科能源(行情688223,诊股)的综合毛利率分别为20.19%、14.14%、14.63%、13.40%，同年阿特斯的综合毛利率为9.26%，与同行业相比，公司综合毛利率显著低于上述企业。

　　好在2022年，硅基材料价格的涨幅收窄较多且在2022年12月大幅、快速下降，且2022年中国出口集装箱运价指数于前三季度稳步下降且在第四季度大幅、快速下降。同时，光伏组件环节正逐步向下游传导前期原材料涨价压力，公司经营业绩也相应出现较大幅度改善。

　　阿特斯的主营业务收入以境外销售收入为主，按业务类型来看，报告期内，公司光伏组件及光伏应用解决方案业务的收入金额及占比逐年上升。为优化业务布局，公司陆续剥离电站开发及运营业务板块，截至2021年年末，公司已不再从事电站开发及运营业务。

　　其中，报告期内，公司组件收入中，多晶产品占比较高，但呈现逐年下降趋势。2022年度，公司单晶产品占比已超过97%，成为其主要组件产品。

　　报告期内，公司光伏组件产品的毛利率分别为17.48%、8.11%、11.65%，存在明显波动。

　　可以发现，阿特斯在单晶组件和大尺寸组件的布局节奏与同行业第一梯队公司有所不同。

　　报告期内，晶硅电池组件中单晶组件已逐步占据主要的市场份额。而阿特斯起步较晚，虽然它已快速提升单晶组件和大尺寸组件占比并大幅缩小与同行业领先公司的差距，但在成本控制、规模效应等方面与同行业领先企业仍存在一定的差距。

　　同时，随着光伏组件大功率时代的到来，大尺寸组件正逐渐成为市场主流，目前，阿特斯在大尺寸组件布局方面呈现出滞后于行业发展趋势的情况。

　　大尺寸组件方面，2020年市场上仍以158mm/166mm尺寸为主，182mm及以上的大尺寸还在推广初期。

　　根据PV InfoLink预测，2022年大尺寸硅片市场占有率将达到79%，2022年公司182mm和210mm等大尺寸组件产品销售量占比提升至约72%，但仍与市场整体水平存在一定的差距。

　　整体来说，公司单晶产能布局相较于同行业公司处于较低水平。截至2021年年末时点，公司组件年产能为23.9GW，其中单晶组件为22.1GW，多晶组件为1.8GW；截至2022年年末时点，公司组件年产能为32.2GW。相比而言，根据招股书，截至2022年年末，晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能的组件产能已经分别达到70GW、近50GW、65GW、85GW。

　　同时，与同行业公司相比，公司的单晶产能目前主要集中在产业链后端的电池片及组件制造环节，垂直一体化程度相对较低。

　　募资40亿扩产

　　现今，顺应行业发展趋势，光伏企业纷纷追求垂直一体化发展，不少组件厂商已经积极向上游延伸，阿特斯慢了一步，处于追赶中。

　　目前，阿特斯的产品布局处于从多晶产品为主向单晶产品为主进行调整的业务转型过程中，正逐步扩充单晶硅棒/硅锭、硅片等前端产能，以提升垂直一体化程度。

　　为了补齐短板，阿特斯拟募资40亿元，主要用于产能配套及补充项目、嘉兴阿特斯光伏技术有限公司研究院建设项目、补充流动资金等。

　　可以发现，公司持续加大单晶产能的建设投入，但目前单晶产品的产能规模效应仍尚未充分显现，生产环节的一体化程度也相对较低，不利于公司控制生产制造成本及满足单晶市场需求。

　　报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为67.32%、72.25%、75.70%，负债规模较大，若是能顺利上市，阿特斯可以通过资本市场迎来“资金活水”，进行核心资本补充。

　　基于市场环境的影响，阿特斯选择回归A股是在意料之中，毕竟此前光伏股的高估值备受瞩目，利于公司拓展融资渠道，且响应国内外客户对组件的需求。不过，今年以来，光伏板块持续调整，行情比较低迷，其首日表现在很大程度上受市场情绪所驱动。从长远来看，随着行业“内卷”越来越严重，产能过剩风险难以忽视，入局者在控制成本、技术创新、出海方面都存在不小的挑战。